事项：

公司发布2021 年年度报告，2021 年全年实现营业收入38.9 亿元，同比增长21.0%；实现归母净利润2.4 亿元，同比下降23.4%。实现基本每股收益0.62元。单Q4 实现营业收入10.5 亿元，同比增长6.7%，归母净利润0.09 亿元，同比下降88.6%。

评论：

多因素扰动下，盈利端短期承压。2021 年扣非归母净利润1.6 亿元，同比下降38.05%。1）毛利率端。2021 年毛利率27.7%，同比下降3.7pct，主要系人民币兑美元汇率同比升值使出口业务毛利下降（境外毛利率24.3%，同比下降4.0pct）、同期享受社保减免、燃料动力价格同比上涨及智能家居（重庆）试生产等因素。长期来看，随着渠道建设逐步成熟、管理运营精细化及产品结构升级，毛利率相对较高的瓷砖、智能家居和整体厨卫占比提升，我们预计未来盈利能力将持续改善。2）费用端。2021 年费用同比增长22.48%。其中，销售费用3.2 亿元，同比增长21.9%，主要系营销渠道建设投入增加；管理费用2.9亿，同比增长31.6%，主要系管理人才梯队建设投入及管理信息化、标准化投入增加；研发投入1. 7 亿，同比增长23.9%，主要系新产品及新工艺研发投入增加。

渠道拓展继续前行，零售渠道持续深耕。2021 年零售渠道收入20.0 亿元，同比增长25.8%，占主营业务收入52.1%；工程渠道收入8.7 亿元，同比增长5.7%，占主营业务收入22.6%；国外销售收入9.7 亿元，同比增长25.4%，占主营业务收入25.3%。零售渠道上，一方面加快专卖店建设，2021 年公司新开及调整专卖店350 家，完成升级改造专卖店240 家。截止2021 年12 月31 日，公司拥有境内专卖店2077 家，其中“惠达”品牌卫浴类产品6.0 版本专卖店1257家；另一方面持续优化经销商体系，积极引入优质经销商，同时通过政策支持、KA 协助拿店等举措加强经销商赋能。

智能卫浴和整体厨卫成新增长动力。2016-2020 年，我国智能家居市场规模由2608.5 亿元增至5144.7 亿元，CAGR18.5%。智能马桶等智能化卫浴产品逐渐成为刚需。随着消费升级和研发能力提升，智能卫浴和整体厨卫市场增长或将提速。2021 年公司卫生陶瓷业务收入19.4 亿元，同比增长15.57%,占主营业务收入50.41%。其中，智能卫浴收入4.1 亿元，同比增长44.59%；整体厨卫收入为0.9 亿元，同比增长233.27%。

渠道日趋成熟，智能化、整体化产品打开增长空间，维持“强推”评级。公司渠道拓展顺利，智能卫浴和整体厨卫增长动力强劲，长期业绩增长可期。我们预计公司2022-2024 年归母净利润4.0/5.0/6.6 亿元（22/23 年前值4.4 /5.0 亿元），对应当前股价PE 为8/6/5 倍。采用DCF 估值法，给予公司目标价11.9元/股，对应2022 年12 倍PE，维持“强推”评级。

风险提示：上游原材料持续涨价；新业务发展不及预期；地产景气度下降等。