事项：

公司发布2020 年年度报告及2021 年一季报。2020 年全年实现营业总收入32.18亿，同比增长0.24%；实现归母净利润3.07 亿元，同比下降6.58%。实现基本每股收益0.83 元。2021 年一季度公司实现营收7.09 亿，同比增长43.14%，归母净利润0.40 亿元，同比增长39.84%。

评论：

2020 年工程业务快增长，出口业务拖累整体收入增长。公司2020 年全年内销收入24.12 亿元，同比+3.93%，其中零售渠道收入15.91 亿元，同比+0.27%，工程渠道收入8.20 亿元，同比+11.87%；国外销售收入7.73 亿元，同比-10.01%。

公司2020 年卫生陶瓷/浴缸淋浴房/墙地砖/五金洁具/浴室柜分别实现收入16.74/1.04/4.24/5.38/2.24 亿元，同比-4.05%/+3.72%/+0.96%/+11.35%/-10.65%。

相比于2019 年，公司2021Q1 收入比2019Q1 增长8.17%，归母净利润下降24.09%。我们预计随全球疫情逐步消退，出口增速料将回暖；内销市场有望在零售渠道升级&工程与家装渠道拓展基础上实现恢复性增长。

短期盈利水平承压下降，长期有望改善。公司2020 全年整体毛利率31.33%（同比-1.70pct），净利率9.86%（同比-0.93pct）；2021Q1 公司整体毛利率27.59%（同比2020Q1 降1.72pct，较2019Q1 降1.55pct），净利率6.00%（同比2020Q1增0.59pct，同比2019Q1 降2.5pct）。我们认为公司毛利率下降主要原因一是产品结构变化；二是原材料价格上涨；三是公司执行新收入准则，将“销售费用-运杂费”重新分类至营业成本；期间费用率方面，公司2020 年/2021Q1 销售费率8.23%/9.70%，分别同比-1.20pct/-0.20pct；因薪酬增加及研发投入增加致管理和研发费用率分别同比+1.11pct/+0.46pct，分别达到10.98%/13.86%；因汇兑收益降低致财务费用率分别同比+0.69pct/+0.72pct 达到1.02%/-0.07%。

渠道持续优化，产能稳步拓展。（1）渠道端，公司在境内已构筑起线下经销为主，工程渠道、电子商务、整体家装及互联网家装等渠道为辅的营销网络体系。截至2020 年12 月31 日，公司共拥有境内门店2243 家。工程渠道方面，公司启动工程经销商，并正式启动惠达卫浴新基建产业联盟，工程渠道收入占比由上年同期的22.83%提升至25.48%。此外公司不断开拓国际市场，建立起覆盖多个国家和地区的营销网络。（2）产能端，年产280 万件卫生陶瓷生产线募投项目已于2020 年9 月10 日实施完毕；重庆项目一期工程年产80 万件智能卫浴产品的卫生陶瓷生产线已于2020 年点火试生产，为长期发展奠基。

渠道与产能优化持续，维持“强推”评级。我们持续看好公司内销端渠道建设与产能扩张，外销端积极进行国际市场开拓。考虑到“新冠”疫情对公司外销业务冲击，我们调整公司盈利预测，预计2021-2023 年归母净利润分别为3.78、4.38、4.96 亿元（原预测2021/2022 年分别为4.21/4.63 亿元），EPS 分别为1.01/1.15/1.31 元/股，对应当前市值PE 分别为11/10/9 倍。考虑到工程渠道快速恢复，维持公司目标价20 元/股，对应21 年20 倍PE，维持“强推”评级。

风险提示：房地产市场不及预期，汇率波动导致利润大幅波动。