事项：

公司于2020 年3 月20 日发布2019 年年报。2019 年实现营业总收入32.10 亿，同比+10.70%；实现归母净利润3.29 亿元，同比+37.78%；实现扣非后归母净利润2.73 亿，同比+31.06%。实现基本每股收益0.89 元。拟向全体股东每10股派发现金红利2.30 元（含税）。

评论：

单季度收入业绩增速提升，整体经营表现超预期。公司2019Q4 单季度营收8.86亿元，同比+19.86%，增速较Q3 单季度（同比+8.62%）提升，我们认为主要原因在于工程渠道快速增长，公司2019 年零售渠道收入23.06 亿（同比+5.17%），工程渠道收入7.33 亿（同比+36.23%），电商渠道收入1.71 亿（同比+1.14%）；Q4 单季度归母净利润1.02 亿元，同比+164.97%，增速较Q3 单季度（同比+2.70%）也有快速提高，我们认为主要原因在于公司四季度出售丰焦化40%股权，增加净利润0.54 亿元。综合来看，我们认为公司在地产压力、渠道变革、环保政策加码等因素下，实现业绩快速增长，整体表现超预期。

管控提效，盈利水平持续提升。公司2019 年毛利率33.03%（同比+4.68pct）净利率10.79%（同比+1.85pct）。我们认为公司毛利率提升原因一是公司生产端自动化改造提升生产效率；二是产品结构调整所致。期间费用率方面，2019年公司销售费用率同比降0.51pct 至9.43%；增加股权激励摊销致管理费用率同比增0.05pct 至6.02%，汇兑损失增加财务费用率同比增0.16pct 至0.33%；研发项目增加致研发费用率同比增0.79pct 至3.85%。

工程渠道快速增长，产能逐步拓展。（1）渠道端，公司在境内已构筑起线下经销为主，工程渠道、电子商务、整体家装及互联网家装等渠道为辅的营销网络体系。截至2019 年12 月31 日，公司共拥有境内门店2963 家，较上年末净增96 家。工程渠道方面，公司积极拓展新客户，工程渠道占总收入比重已经由上年同期的18.56%提升至22.83%。公司不断开拓国际市场，建立起覆盖美国、英国、澳大利亚等100 多个国家和地区的营销网络。报告期内公司国外收入8.59 亿元，同比+13.35%。（2）产能端，年产280 万件卫生陶瓷二期项目已于2019 年1 月21 日点火投产，可年产连体坐便器、智能坐便器65 万件；惠达住工于2019 年5 月25 日试运行生产，已经开发出覆盖市面上70-80%户型产品；在建重庆一期工程年产80 万件智能卫浴产品的卫生陶瓷生产线，预计2020 年9 月投产。公司渠道与产能端的稳步拓展为公司长期发展奠定基础。

聚焦主业稳步发展，维持“强推”评级。我们持续看好公司内销端渠道建设与产能扩张，外销端积极进行国际市场开拓。基于公司工程渠道快速发展，我们调整公司预测，预计2020-2022 年归母净利润分别为3.73、4.21、4.63 亿元（原预测2020-2022 年归母净利润分别为3.43、3.72、3.95 亿），对应当前市值PE分别为10、9、8 倍，维持“强推”评级。基于公司聚焦主业努力提升整体效益，我们继续维持公司14 元/股目标价，对应2020 年14 倍PE。

风险提示：房地产市场不及预期，汇率波动导致利润大幅波动。