1H24 业绩低于我们预期

公司公布1H24 业绩：收入同比-30%至10.4 亿元，归母净利润由盈转亏至-1913 万元；其中2Q24 收入同比-25%至7.5 亿元，净利润同比+14%至6260 万元，业绩低于我们预期，主要系收入、毛利率下滑影响。

1）需求承压，公司主动调整客群，收入下滑幅度较大：1H24 涂料板块收入同比-41%至6.10 亿元（1Q/2Q 收入同比为-52%/-36%），其中1H24 涂料总销量同比-35%至21 万吨（1Q/2Q 销量同比分别为-39%/-33%）；其他板块中建筑节能材料收入同比-14%至2.53 亿元（1Q/2Q 分别同比-26%/-7%），防水板块收入同比+21%至1.35 亿元（1Q/2Q 分别同比+11%/+25%）；此外，公司1H24 直销收入占比同比-6ppt 至14.6%。2）产品价格承压，毛利率下滑：因公司工程涂料价格下降（1H24 均价同比-10%），带动1H24 涂料板块毛利率同比-9.7ppt 至31%，而保温板块毛利率同比-5.2ppt 至12.4%，防水毛利率同比-10.1ppt 至-10%（主要系防水工厂陆续转固，产能利用率较低，固定折旧成本较高）。公司综合1H24 毛利率同比-10.8ppt 至23%（2Q 毛利率同比-9ppt 至24.4%）。3）费用端快速压减：1H24 公司费用得到快速压减（1H 销售/管理/研发费用同比-26%/-9%/-15%），但由于收入下降，费用率亦有一定提升（1H24 期间费用率同比+5.1ppt 至29.7%，2Q 期间费用率同比+1.4ppt）。4）信用减值冲回，拉动利润率：公司2Q24 信用减值冲回3063万元（去年同期为计提7492 万元），使得2Q 净利率同比+2.8ppt 至8.4%。

若剔除信用减值影响，公司2Q24 营业利润率为3.8%（同比-10.7ppt）。5）现金流转弱：1H24 经营现金流由正转负为流出2.17 亿元（去年同期流入6859 万元），其中收现比同比-12ppt 至87%。6）负债率较高：1H24 资产负债率保持稳定在75%，净负债率为106%。

发展趋势

行业需求承压，经营压力加大。展望未来，我们认为竣工压力或仍较大，对涂料、保温板块需求仍有压制，后续公司有望通过渠道调整、摈弃低毛利产品等方式，积极调整产品结构，恢复盈利能力。

盈利预测与估值

考虑收入下降，我们下调24 年净利润72%至6251 万元，引入25 年净利润6476 万元，当前股价对应2024/25e P/E 为45x/44x。考虑公司作为行业龙头，我们维持跑赢行业评级，下调目标价31%至7.2 元，对应2024/25年P/E 为49x/48x，隐含9%的上行空间。

风险

需求恢复不及预期，行业竞争加剧。