投资要点

Q3 收入降幅环比延续，净利润降幅收窄

24Q3 实现收入8.77 亿元（同比-8.4%），归母净利润0.64 亿元（同比-22.8%），扣非后归母净利润0.53 亿元（同比-32.7%），收入降幅与Q2 接近，净利润降幅环比Q2 收窄。

前三季度累计实现收入26.83 亿元（同比-2.6%），归母净利润2.10 亿元（同比-16.8%），扣非后归母净利润1.85 亿元（同比-13.7%）。

参考上半年趋势，我们预计下滑压力主要来自线上，电商渠道面临市场竞争加剧、电商平台政策调整等挑战，获客成本及营销费用不断增长，对头部品牌造成压力；而线下尽管客流低迷，但水星凭借持续拓店预计保持收入平稳。其中上半年新开门店100+家，净开门店70+家。

毛利率逆势提升，销售费用率环比下降

24Q3 毛利率40.5%（同比+0.2pp），前三季度毛利率41.4%（同比+1.4pp），我们预计主要系产品结构升级，即高单价、高毛利的差异化产品占比提升。

24Q3 净利率7.3%（同比-1.4pp），销售/管理/研发/财务费用率同比分别提升1.1/0.8/0.2/0.3pp，参考上半年情况，我们预计销售费用率提升主要系广告宣传费、工资性支出增加；管理费用率提升主要系工资性支出、股权激励费用增加。

但Q3 销售费用率环比Q2 下降4.2pp，表明公司控费取得良好成效。

发展战略稳步推进，终止减持并回购彰显信心产品端，水星凭借“好被芯 选水星”品牌战略，强化核心品类优势，持续提升功能性，带动全品类发展。渠道端，水星持续终端升级，近两年新开店均为“水星 Starz Home”新形象店，24 年全年开店规划积极。

9 月公司四位股东提前终止减持计划，同月公司公告将使用现金5000-7500 万元用于回购公司股权，彰显对公司持续稳定发展的信心。

盈利预测与投资建议：

我们认为公司线下仍有开店及单店提升空间，电商有望在行业调整期巩固扩大领先优势。公司毛利率逆势持续上行，随着消费回暖，净利率有望进一步修复。

预计公司24-26 年实现收入40.5/43.2/45.6 亿元，同比-3.8%/+6.7%/+5.6%；归母净利润3.2/3.5/3.9 亿元，同比-15%/+10%/+9%，对应PE 11/10/9 倍，公司总体业绩稳健、分红率高，估值处于偏低位置，维持“买入”评级。

风险提示：电商平台竞争加剧；原材料价格大幅波动；区域家纺竞争加剧