事件概述

2024H1 公司收入/归母净利/扣非归母净利/经营性现金流分别为18.06/1.46/1.32/0.23 亿元、同比增长0.52%/-13.89%/-2.72%/-88.63%。扣非归母净利率降幅低于归母净利率主要由于24H1 非经常性损益减少（24H1/23H1 分别为0.14/0.34 亿元），其中24H1 政府补助为0.098 亿元（同比下降75%）；但2024H1 剔除股权激励费用后扣非归母净利为1.37 亿元，同比增长1%。经营性现金流低于净利主要由于存货增加和应付账款减少。24Q2 公司收入/归母净利/扣非归母净利/经营性现金流分别为8.91/0.53/0.47/0.32 亿元、同比增长-8.94%/-38.64%/-52.66%/-74.8%。

分析判断:

毛利率提升而净利率下降主要由于期间费用率提升、营业外收入占比减少。（1）2024H1 毛利率为41.87%、同比提升1.96PCT，主要来自产品结构调整和大单品聚焦战略；净利率为8.09%、同比下降1.35PCT。

从费用率看， 2024H1 销售/管理/ 研发/ 财务费用率分别为25.61%/5.19%/2.18%/-0.34% 、同比增加1.66/0.45/0.23/0.26PCT。其中，销售费用率增加主要由于广告宣传费支出增加，管理费用率增加主要由于公司新增股权激励费用519 万元；2024H1 信用+资产减值损失占比下降0.07PCT 至0.34%；其他收益/收入占比提升0.2PCT 至0.4%；公允价值变动收益占比提升0.2PCT 至0.3%；营业外收入/收入减少1.72PCT 至0.45%，主要由于政府补助减少82.3%至0.07 亿元；所得税/收入下降0.4PCT 至1.3%。（2）24Q2 毛利率为42.3%、同比提升2.2PCT；净利率为5.92%、同比下降2.87PCT。毛利率提升而净利率下降，主要由于期间费用提升、营业外收入占比减少。从费用率看，24Q2 销售/管理/研发/财务费用率分别为28.02%/5.57%/2.40%/-0.31%、同比增加2.75/1.23/0.36/0.24PCT；其他收益/收入占比提升0.3PCT 至0.4%；公允价值变动收益占比提升0.2PCT至0.3%；资产减值损失占比下降0.67PCT 至-0.7%；营业外收入占比下降2.27PCT 至0.19%；所得税/收入下降0.42PCT 至0.76%。

库存有所提升。2024H1 末存货为10.82 亿元、同比上升12.76%。存货周转天数为175 天、同比增加10天。应收/应付账款分别为2.22/2.34 亿元、同比增加-0.55%/5.05%；应收/应付账款周转天数分别为20/45天、同比增加0/-2 天。

投资建议

我们分析，短期来看，今年在消费信心低迷影响下收入承压，但：（1）公司延续“大单品”策略， 产品结构上不断升级，以及不断研发新材料升级，有望持续带动产品优化升级和毛利率提升。（2）线下门店不断升级，公司已发布升级店形象“水星 STARZHOME”，有望带动店效提升。（3）下半年控费仍存空间。考虑终端承压，下调24-26 年收入预测46.15/51.76/57.31 亿元至43.72/47.56/51.74 亿元；下调24-26 年归母净利预测4.27/4.82/5.34 亿元至3.77/4.28/4.81 亿元；对应下调24-26 年EPS1.63/1.83/2.03 元至1.44/1.63/1.83元。2024 年8 月28 日收盘价11.44 元对应PE 分别为8/7/6X，股息率7.9%，维持“买入”评级。

风险提示

线上渠道拓展不及预期、库存积压的风险、开店不及预期、系统性风险。