投资要点：

公司发布2024 年中报，营收、净利低于预期。24H1 营收18.1 亿元（同比+0.5%），归母净利润1.46 亿元（同比-13.9%），扣非归母净利润1.32 亿元（同比-2.7%），非经常性损益贡献税后净利润1449 万元（同比-1988 万元），主要系政府补助同比减少2898万元至982 万元。其中24Q2 单季营收8.9 亿元（同比-8.9%），归母净利润0.53 亿元（同比-38.6%），扣非归母净利润0.47 亿元（同比-27.6%），受消费环境拖累，显著承压。

毛利率继续扩大，但费用率提升，导致盈利能力削弱。根据中报，24H1 毛利率41.9%（同比+1.95pct），期间费用率32.6%（同比+2.6pct），分拆看，销售费用率25.6%（同比+1.7pct），主要系广告宣传费、推广费同比增加13.6%至2.3 亿元，其他费用项也有所增加，管理/研发/财务费用率分别同比+0.5pct/+0.2pct/+0.3pct。最终，24H1 归母净利率8.1%（同比-1.4pct），而扣非归母净利率7.3%（同比-0.2pct）。

“好被芯·选水星”战略深化，注重大单品策略。公司旨在通过核心大单品优势，带动全品类产品战略落地，形成与同行品牌的差异化竞争优势。根据欧睿数据，公司2021-2023年连续三年被芯全国销量第一。根据各家年报，水星23 年被芯品类营收20.2 亿元，同比增长20.4%，贡献占比48%，高于富安娜/罗莱生活被芯营收占比40%/35%的水平。在被芯战略与单品策略之下，公司关注存货周转效率，24H1 期末存货10.8 亿元（同比+12.8%），存货周转天数175 天（同比+10 天），逆势下略有增加，但总体合理稳定。

7 月27 日公告以3004 万元竞得南通地块，拟投建南通产业基地。公司在23 年12 月发布的《向不特定对象发行可转换公司债券预案》中提到，水星家纺（南通）产业基地投资总额约6.4 亿元，旨在利用产业集群效应，聚焦套件、被芯、枕芯等主要品类，引进核心生产设备，扩大自主供给产能，从而保障公司未来经营规模上台阶。

水星家纺定位高性价比科技家纺品牌，契合当下务实消费主义升温趋势，维持“买入”评级。但考虑当前消费环境，我们主要下调24-26 年各渠道营收增速，并上调销售费用率，因此下调盈利预测，预计24-26 年归母净利润3.7/4.2/4.8 亿元（原为4.3/4.9/5.6 亿元），对应PE 为8/7/6 倍。参照可比家纺公司平均估值，给予24 年11 倍PE，目标市值41 亿元，较2024/8/28 总市值有38%上涨空间，维持“买入”评级。

风险提示：电商红利衰退；疫后国内零售恢复低于预期；商品房销售及婚庆需求不及预期。