公司发布23 年报及24 年一季报：

2023 实现收入42.11 亿元（同比+14.9%），归母净利润3.79 亿元（+36.2%），扣非后净利润3.28 亿元（+44.7%）。

24Q1 实现收入9.15 亿元（+11.8%），归母净利润0.93 亿元（+11.5%），扣非后净利润0.85 亿元（+20.3%），增速继续领跑家纺行业。

23 年公司拟现金分红2.36 亿元、现金回购0.18 亿元，合计分红率67.0%，延续22 年的66%水平，按当前股价对应股息率5.3%。

电商持续成长性亮眼，线下复苏性增长

分渠道看：23 年电商收入23.9 亿元（同比+11.7%），收入占比56.7%（同比-1.6pp），在传统电商平台流量下滑的环境下，水星依旧取得双位数亮眼增长，我们认为主要得益于公司产品定位高性价比+加大抖音等直播电商投入。23 年加盟收入13.1 亿元（同比+10.9%，相比21 年-11.5%），直营收入3.5 亿元（同比+24.4%），加盟增速慢于直营，我们预计主要系加盟商提货信心尚在恢复中。

分产品看：23 年被子/套件/枕芯/其他产品收入分别为20.2/15.2/2.9/3.6 亿元，同比分别+20%/+11%/+6%/+12%，公司以“好被芯，选水星”为品牌战略，产品结构上不断升级，延续“大单品策略”，被子占比已提升至48%。

毛利率不断创新高，经营质量明显改善

23 年公司毛利率40.0%（同比+1.3pp），其中电商/加盟/直营毛利率分别为39.8%/37.9%/53.9%，同比分别+1.2/1.1/2.2pp；24Q1 公司毛利率41.4%（同比+1.7pp），反映公司在产品升级、品牌提升、降本增效等方面取得明显成效。

23 年公司净利率9.0%（同比+1.4pp），24Q1 净利率10.2%（同比持平），23 年销售/管理/研发/财务费用率同比分别+0.8/-0.4/-0.1/-0.1pp，费用控制稳定。23 年经营性现金流净额4.9 亿元，期末存货9.6 亿元（同比-5.7%）,应收账款3.3 亿元（同比-3.5%），经营质量改善。

盈利预测与投资建议：

我们认为抖音等新平台仍在快速成长，同时在产品结构改善之下，电商毛利率有望进一步上行；线下方面我们预计公司正处于净开店周期，将加强空白及弱势市场布局，持续增长值得期待。

预计公司24-26 年实现收入46.4/50.9/55.6 亿元，同比增长10%/10%/9%；归母净利润4.2/4.7/5.1 亿元，同比增长11%/11%/10%，对应PE 11.5/10.4/9.4 倍，公司增长稳健、分红率高，当前估值处于历史中低位置，维持“买入”评级。

风险提示：电商平台竞争加剧；原材料价格大幅波动；区域家纺竞争加剧