事件概述
2023 年公司收入/归母净利/扣非归母净利/经营性现金流分别为42.11/3.79/3.28/4.93 亿元、同比增长14.93%/36.23%/44.74%/374.42%。非经主要为政府补助0.55 亿元（同比增长7%）；剔除资产及信用减值损失（22/23 年0.94/0.54 亿元）及政府补贴后归母净利为3.47 亿元，同比增长32.8%；经营性现金流高于净利主要由于折旧及摊销费用以及存货减少。23Q4 公司收入/归母净利/扣非归母净利分别为14.57/1.27/1.14 亿元、同比增长24.97%/32.69%/35.19%。23 年拟每10 股派发现金红利9 元，分红率为62.4%（22 年为66.1%），股息率为5.4%。
2024Q1 公司收入/ 归母净利/ 扣非归母净利分别为9.15/0.93/0.85 亿元、同比增长11.84%/11.55%/20.34%。扣非净利增幅高于净利主要由于24Q1 政府补助为706 万元、同比下降52%。
2024/3/26 公司发布2024 年股权激励草案，激励计划拟授予限制性股票471 万股，约占股本总额的1.79%；计划激励对象为71 人，包括公司董事、高级管理人员及核心技术（业务）人员，授予价格为每股8.16元。业绩考核目标为以业绩考核指标为：第一个解除限售期（2024 年）：以 2023 年净利润为基数，2024 年净利润增长率6%：第二个解除限售期（2024-2025 年）： 2024 年和2025 年合计净利相对2023 年增长率达118.36%：第三个解除限售期（2024-2026 年）： 2024 年、2025 年和2026 年三年合计净利相对2023 年增长率达237.46%。即业绩考核目标24-26 年归母净利不低于4.02/4.26/4.51 亿元。预计成本共计3919 万元， 2024-2027 年分别为1698/1502/588/131 万元。
分析判断:
收入全线增长，被子产品表现突出。（1）分产品来看，2023 年套件/被子/枕芯/其他收入分别为15.22/20.25/2.92/3.64 亿元、同比增长10.8%/20.4%/5.8%/12.2%。（2）分渠道来看，2023 年电商/加盟/直营/其他收入分别为23.88/13.13/3.48/1.53 亿元、同比增长11.7%/10.9%/24.4%/178.2%。（3）分地区来看，华南、华东地区收入增长超40%，国内收入全线增长，国外收入下滑：东北/华北/华东/华南/华中/西北/西南/ 国外收入分别为0.71/3.01/7.02/0.95/2.21/1.03/3.11/0.11 亿元、同比增长29%/34%/8%/41%/43%/19%/17%/-20%。
净利率增长略高于毛利率主要由于减值损失减少。2023 年毛利率为40.04%、同比提升1.34PCT。其中电商/加盟/直营/其他毛利率分别为39.77%/37.92%/53.91%/32.98%，同比提升1.24/1.12/2.18/5.83PCT。23 年净利率为9.00% 、同比提升1.41PCT 。从费用率看， 2023 年销售/ 管理/ 研发/ 财务费用率分别为24.11%/4.30%/1.85%/-0.46%、同比增加0.77/-0.42/-0.11/-0.09PCT。其中，销售费用率增加主要由于广告宣传费、人员薪资类支出增加；财务费用率下降主要由于银行存款利息收入增加。23 年信用+资产减值损失占比下降0.40PCT 至0.54%；所得税/收入增加0.25PCT 至1.70%。23Q4 毛利率为40.03%、同比提升0.37PCT；净利率为8.72%、同比提升0.51PCT。（3）24Q1 毛利率为41.44%、同比提升1.73PCT；净利率为10.20%、同比下降0.03PCT。毛利率提升而净利率下降，主要由于销售费用、减值损失增加以及营业外收入减少。从费用率看， 24Q1 销售/ 管理/ 研发/ 财务费用率分别为23.26%/4.81%/1.96%/-0.38% 、同比增加0.90/-0.40/0.13/0.30PCT。24Q1 信用+资产减值损失占比增加0.84PCT 至0.51%；营业外收入占比下降1.13PCT 至0.71%；所得税/收入下降0.48PCT 至1.79%。
库存持续改善。2023 年末存货为9.62 亿元、同比下降6%。从存货结构来看，原材料/在产品/库存商品/委托加工商品占比分别为11.5%/5.5%/79.0%/3.6%、同比增加1.0/0.3/-2.6/2.2PCT。存货周转天数为141 天、同比减少15 天。应收/应付账款分别为3.33/2.93 亿元、同比下降4%/15%；应收/应付账款周转天数为29/45 天、同比增加1/-6 天。24Q1 末存货/ 应收账款/ 应付账款分别为10.23/3.15/2.76 亿元、同比增长5%/31%/19%，存货/应收账款/应付账款周转天数分别为167/32/48 天、同比减少15/0/5 天。
投资建议
我们分析，（1）公司不断进行产品质量升级（2023 年公司推出“水星X”系列被芯产品），产品设计升级（23 年加持“国潮”设计），以及不断研发新材料升级，有望持续带动产品优化升级。（2）线下门店不断升级，公司已发布升级店形象“水星 STARZHOME”，有望带动店效提升及客户体验升级。（3）公司控费仍存空间。维持24-25 年收入预测46.15/51.76 亿元，新增26 年收入预测57.31 亿元；维持24-25 年归母净利预测4.27/4.82 亿元，新增26 年净利预测5.34 亿元；对应维持24-25 年EPS 为1.63/1.83 元，新增26 年EPS 预测2.03 元。2024 年4 月30 日收盘价18.41 元对应PE 分别为11/10/9X，维持“买入”评级。
风险提示
线上渠道拓展不及预期、库存积压的风险、开店不及预期、系统性风险。
