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公司披露2022 年半年度报告，2022H1 实现营收88.17 亿元，同比增长7.27%，归母净利润为-6.77 亿元，同比下降316.18%；2022Q2 实现营收46.62 亿元，同比增长7.78%，环比增长12.20%，归母净利润为-3.25 亿元，同比下降0.13%，环比增长7.57%。

简评

1、2022H1 公司营收保持增长，猪价低迷拖累短期利润。

公司2022H1 实现营收88.17 亿元，同比增长7.27%，主要系饲料销售规模、生猪出栏量和食品板块规模有所增加；归母净利润为-6.77 亿元，同比下降316.18%，主要系生猪价格总体处于低位且较去年同期下降明显。2022Q2 公司实现营收46.62 亿元，同比增长7.78%，环比增长12.20%；归母净利润-3.25 亿元，同比下降0.13%，环比增长7.57%。

分业务板块看，2022H1 饲料业务收入为50.22 亿元，同比增长11.11%，毛利率为4.50%，较2021H1 下降1.28pcts；饲养业务收入为19.48 亿元，同比减少9.03%，毛利率为-20.48%，较2021H1下降39.92pcts；贸易业务收入为5.59 亿元，同比减少30.78%，毛利率为1.43%，较2021H1 下降0.06pcts；食品业务收入为12.39亿元，同比增长76.39%，毛利率为4.63%，较2021H1 下降3.48pcts；兽药动保收入1565.43 万元，同比减少23.83%，毛利率为38.71%，较2021H1 下降6.85pcts。公司2022H1 销售毛利率为-1.02%，较2021H1 降低10.36pcts，销售净利率为-10.25%，较2021H1 降低9.07pcts。

从费用端看，公司2022H1 销售费用为1.88 亿元（同比+21.21%），主要系公司经营规模扩大、销售人员增加；管理费用为2.99 亿元（同比+2.91%），主要系折旧摊销费用增加；财务费用为2.82 亿元（同比+49.95%），主要系融资规模增加及新租赁准则分摊的财务费用增加；研发费用为7189.42 万元（同比+39.01%），主要由于公司加大研发投入，研发人员职工薪酬支出以及研发耗用材料费用增加。

2、饲料业务市占率持续提升，产能稳步扩张。

2022H1 公司生产饲料158.94 万吨，占全国饲料产量的1.16%，其中猪饲料产量为116.27 万吨，占全国猪饲料产量的1.93%，市占率不断提升。2022H1 公司实现饲料销量132.17 万吨，同比增长3.50%，其中，猪饲料销量77.22 万吨，同比增长1.15%；禽 料销量33.75 万吨，同比下降6.02%；其他料（水产料、反刍料及其他）销量21.21 万吨，同比增长37.19%。

2022H1 饲料单吨售价为3799.67 元，同比增长7.35%，单吨成本为3628.69 元，同比增长8.81%；受提价滞后性及产品提价幅度差异等原因，公司饲料业务毛利率有所下降。下半年来看①猪料销量或保持相对稳定；禽料受下游养殖景气度有所恢复，销量或高于上半年；水产及其他料由于低基数原因保持相对高速增长。②未来新季玉米上市将缓解供给压力，且原材料价格已较前期高点有一定回落，预计下半年饲料成本低于上半年；前期产品提价效果在下半年逐渐显现，饲料业务毛利率或逐渐改善。综合考虑，我们认为公司饲料业务下半年业绩优于上半年。

当前公司拥有700 多万吨饲料产能，业务覆盖全国20 多个省、市、自治区，公司于2021H2 启动建设的永新县饲料一期项目将于2022H2 竣工投产，届时将新增18 万吨饲料产能。未来公司将进一步发挥饲料产业的规模效应和品牌效应，通过做大做强猪料产品，禽料保持适度规模，水产及反刍料积极发力的战略规划，朝着饲料外销突破500 万吨的短期目标、1000 万吨的中期目标不断前进。

3、生猪出栏大幅提升，盈利水平有望改善。

2022H1 公司生猪出栏量为234.39 万头，同比增长86.14%。出栏结构方面，我们预计公司育肥猪出栏占比约40%，其余为仔猪、少量种猪以及淘汰母猪。公司计划2023 年生猪出栏800 万头，2024 年出栏达1000 万头。

产能方面：截至2022 年6 月末，公司生产性生物资产11.45 亿元，较年初下降4.26%，主要系公司自去年年底至今仍有少数低效母猪淘汰；公司能繁母猪存栏超27 万头，后备母猪存栏超7 万头。目前公司能繁母猪存栏约30 万头，随行业景气度逐渐回升，预计公司能繁母猪存栏逐步增加，年底或达34 万头；公司有约35 万个母猪栏位，预计今年底稳健增长至37 万头。育肥猪方面，现有栏舍约200 万个，公司规划年底栏舍数量提升至270万个，以保障明后两年出栏目标达成。

生产成绩方面：①公司通过管理效率持续提升实现生产效率改善，PSY 由去年20.8 提升至今年6 月24 以上，产房成活率95%左右，育肥全程成活率93%左右，母猪配种率恢复至80%以上。②上半年公司育肥猪完全成本约19 元/kg，在饲料涨价背景下二季度公司育肥猪成本稍有下降；二季度公司断奶仔猪完全成本420-430 元/头。

展望下半年，公司将持续通过提升母猪栏舍利用率，完善育肥猪养殖配套工作等措施实现成本改善，向育肥猪完全成本17 元/kg，断奶仔猪完全成本400 元/kg 迈进。

4、食品板块高速增长，资产负债率逐渐降低。

得益于公司积极拓展食品业务市场，食品板块收入规模实现高速增长，销售网络已覆盖福建、江西、四川、湖北、河南、山东等地。2022H1 公司完成屠宰头数35.27 万头、同比增长82.76%，完成生猪贸易头数28.57 万头、同比增长1392.58%。目前公司食品业务尚处于初步发展阶段，随着公司逐步提高屠宰和食品加工产能、拓宽市场渠道，食品业务有望延续高增长态势。

截至2022 年6 月末，公司资产负债率为84.30%，较一季度末下降5.62pcts；公司短期借款38.97 亿元，较一季度末增长2.90%；现金及现金等价物6.33 亿元，较一季度末增加2.22 亿元。5 月以来随猪价回升，公司现金状况明显改善，下半年猪价预计相对高位运行，叠加公司进一步降本增效，公司经营业绩有望改善，进而利于公司资产负债结构优化。

5、盈利预测与评级：①一方面7 月以来育肥猪价维持在20 元/kg 以上，高于公司生猪养殖完全成本；另一方面仔猪价格亦高于公司断奶仔猪完全成本；我们认为公司下半年生猪养殖有望获得较好盈利。②食品及饲料业务预计相对稳健发展。综合考虑，我们预计2022 年公司有望实现盈利；明后两年随公司出栏增长以及养殖成本下降，生猪业务有望持续盈利，再叠加饲料及食品板块持续增长，公司业绩有望高速增长。预计2022-2024 年营业收入为235.77/327.65/429.42 亿元，归母净利润为0.50/8.27/11.07 亿元，EPS 为0.07/1.21/1.62 元/股，对应PE 分别为280.0x/16.8x/12.5x，维持“增持”评级。

风险提示：畜禽疫情风险，主要原材料价格波动的风险，生猪价格波动风险，资产负债率较高的风险，应收账款较大的风险，对外担保的风险等。