本报告导读：

2024Q3 专项债计划发行1.6 万亿，受益财税改革建筑订单预期加速。推荐中国能建和中国电建等电力龙头，中国中铁、中国交建、中国铁建等基建央国企。

投资要点：

财税改革完善中央 与地方财政事权和支出责任划分，消费税或将弥补地方财力。(1)6 月25 日国务院作关于2023 年度中央预算执行和其他财政收支的审计工作报告，提及谋划新一轮财税体制改革，完善中央与地方财政事权和支出责任划分，加大均衡性转移支付力度。(2)根据国君策略组已发布研报的观点，新一轮财税体制改革的核心在于保持宏观税率的稳定和央地财权事权再平衡。税制改革上聚焦扩大税基、培育地方主体税种及优化减税降费。(3)根据国君宏观组已发布研报的观点，从消费税征税环节后移来看，客观上可能增加不超过2000 亿税负弥补地方财力，更重要的积极意义在于建立了地方通过减少一些消费场景制约来鼓励消费的激励机制。

财税修正建筑一利五率盈利模式，提升建筑公司PEG 与DCF 维度估值。

(1)我们认为财税体制改革或将增加地方收入，或将增强地方政府投资能力和支付能力，一方面建筑公司新签订合同预期或增加，另外一方面在手订单或将加速推进更多形成实物工作量和业绩，提升利润总额、净资产收益率与PEG 维度估值。(2)地方政府的支付能力和支付频率提升，或将增加建筑公司的经营性现金流流入，提升营业现金比率，并提升DCF 维度估值。(3)消费税、增值税增收增广及加强监管将增加政府财权收入，或将使得建筑公司的应收款的减值比例和概率下降，水利等基建领域由地方政府投资转为由中央政府使用特别国债降低地方政府支出压力，建筑公司的资产质量将获得提升，PB 维度估值提升。

2024Q3 专项债计划发行1.6 万亿，受益财税体制改革建筑订单预期加速。

(1)前5 月全国公共财政收入同比下降2.8%(2023 年同期增14.9%)，全国公共财政支出同比增加3.4%(2023 年同期增5.8%)。(2)2024H1 专项债净融资额14261 亿元，同比下降32%。根据中国债券信息网数据不完全统计，2024Q3 全国新增专项债计划发行15597 亿元，其中7~9 月分别计划2681/7250/5666 亿元。(3)1-5 月广义基建投资增6.7%，增速比2023 年同期下降2.8 个百分点，其中电力增23.7%、铁路增21.6%，水利增18.5%。

(4)2024Q1 中国中铁、中国建筑、中国电建、中国铁建等新签增速同比2023年同期放缓，受益财税改革和专项债加速，未来订单有望加速增长。

推荐中国能建和中国电建等电力龙头，中国中铁、中国交建、中国铁建等基建央国企等。(1)新能源电力推荐中国能建(股息率1.24%、PB0.85 倍、2024PE9.8 倍)/中国电建(2024PE6.5、PB0.70 倍)等，中国能建在特高压交直流等领域具国际领先优势，储能领域打通压缩空气储能天然盐穴和人工硐室两条关键技术路线。定增下修不超过90 亿。中国电建承担我国大中型水电站65%以上建设任务，抽水蓄能电站90%勘察设计和78%建设任务。(2)专项债加速基建推荐中国中铁(PB/股息率0.52/3.3%)/中国交建(股息率3.6%、PB0.49 倍、2024PE5.0 倍)/中国铁建等。(3)2024PE/股息率中国化学7.8/2.8%、中材国际8.0/3.9%、中国建筑3.7/5.2%、隧道股份6.2/5.8%。

风险提示：财税改革不及预期，宏观经济政策风险，基建投资低于预期。