事件描述
公司公布2021 年年度报告，实现营业收入10.42 亿元，同比增长41.61%；归母净利润1.01 亿元，同比增长0.92%，实现扣非净利润9,851.89 万元，同比增长12.52%。综合毛利率28.24%，同比下降6 个百分点。ROE 7.33%（摊薄），净利率9.61%，经营性现金流净额-1153.68 万元，研发费用4145.92万元，研发费用率3.98%。实现EPS0.76 元，拟10 派3 元(含税)。
事件点评
润滑油基础油贡献71%收入，药辅贡献57%毛利。公司2021 年实现营业收入10.42 亿元，同比增长41.61%。分产品看，润滑油基础油收入7.37 亿元（+55.59%），其中机械类润滑油基础油收入5.23 亿元（+65.56%），占比50.21%；药用辅料收入2.66 亿元（+17.88%），其中注射级药辅收入1.22亿元（+34.62%），占比为11.66%，非注射级药辅收入1.44 亿元（+6.69%），占比为13.83%。毛利上，机械类润滑油基础油占比32.33%，药用辅料占比57.24%，其中，注射用药辅占比38.23%。
合成润滑基础油销售量4.15 万吨，较去年同期增长26.72%，销售增量主要来源如下：首先，国内钢铁行业产能调整对合成液压油的需求增加，公司系主要基础油供应商，2021 年的增量明显；其次，在空调制冷领域，公司与下游客户合作开发的新能效压缩机所适配的润滑基础油POE 系列产品，获得了评价通过，新品销售取得了显著增长并为未来的增长打下了良好基础；另外，公司生产的合成醚和合成酯类产品品质与国际公司相当，海外销售有所增长。研发方面，公司将以高端市场需求为主要方向，着重开发新结构及满足新需求等润滑用高级合成系列产品，聚焦新能源汽车和减排空调器的合成基础油需要开发创新产品。
药辅业务上，2021 年公司注射用药辅销售量453 吨，增长略超100 吨，其中丙二醇贡献增量的90%。注射用吐温80 销量超过45 吨，保持稳定的销售规模。生物制剂使用的吐温系列销量约为注射用吐温的10%，即4.5 吨左右。注射用吐温已经获得FDA 的DMF 登记号，公司较早与海外客户进行了对接和持续跟踪，海外销售方面有望实现突破。公司加速了新型辅料的研发并与制剂关联申报，为制剂企业对新辅料的需求提供了支持和保障。
公司目前在CDE 平台获得登记号的药用辅料共51 个品种，其中注射级辅料为23 个。同时积极开发并扩大抗击新冠疫情所需的相关药用辅料供应。
2021 年，药辅有9 个新产品在CDE 完成备案并转入生产阶段。研发费用占比最大的项目为“满足制剂客户关联开发需求的定制辅料系列产品的研发”，该项目占营业收入比例0.87%，此外还包括角鲨烯的研发、药典委标准制定和修订研究、新牌号司盘吐温系列产品开发等。其中，新增或部分新增项目研发投入占总研发支出的48.61%。公司将加强产品系列的开发，持续强化公司在注射用药用辅料方面的优势，把握缓释、透皮、靶向给药等特殊制剂的药用辅料新需求，紧跟生物制剂的发展需求，持续推出技术含量高、附加值高、竞争力强的药用辅料品种。
原材料价格上涨、折旧和股权激励费用拉低整体利润增速。公司使用的主要上游原材料包括环氧乙烷、环氧丙烷等，其中，环氧乙烷耗用量17555吨，环氧丙烷耗用量14015 吨，而两者的采购均价分别为6732 元/吨和15175元/吨，涨价幅度分别为8.1%和36.42%，原材料上涨对公司利润影响明显。
2021 年9 月公司募投项目部分装置建成试生产，在建工程转固3.2 亿，折旧摊销比上年增加784.5 万元。此外，公司施行股权激励带来的管理费用为1543.67 万元。以上三个因素共同拉低整体利润增速。2022 年，公司股权激励费用约3000 万，新增转固导致固定资产折旧还会增加，但上游原材料价格下降明显，目前环氧丙烷均价保持在1.1 万元/吨左右，将有助于利润水平的恢复。
公司产能规划长远。募投项目2 万吨药辅产能部分装置建成试生产，进度快于预期。项目建成达产后，预计年净利润将超过2 亿元。按照招股书进度，今年的投产负荷将达到40%，对应净利润有望超过8000 万。未来该项目产能还有进一步改造提升空间。公司对收购的德蒙化工厂区进行了产能规划，该厂区未来将主要用于化工产能的储备和提升，目前正在规划建设的前期工作中，长期将成为公司新的发展动力。此外，公开信息显示，公司在扬州投资2 亿元建设植物源替抗添加剂项目，预计今年中期试生产，一期投产达效后年销售收入约1.5 亿元，二期达产后，预计可实现年销售收入8 亿元以上。这将为公司提供新的利润增长点。
盈利预测、估值分析和投资建议
我们认为：1）威尔药业是药用辅料、尤其是注射用药辅领域的龙头。公司在药辅和润滑油基础油领域均储备了长期发展的产能，根据我们测算，产能达产后，有望在长期提供25 亿以上的收入增量，4 亿以上的净利润增量。
中期药辅2 万吨产能逐步试生产，将缓解产能紧张局面，同时多品种共线情况减少，生产线转产的损耗减少，有利于效率的提升。2）今年原材料成本大幅降低，公司利润水平有望恢复常态。3）包括乙交酯丙交酯共聚物、PEG4000、聚多卡醇等在内的在研新品持续推进，吐温80 获得DMF 登记号，为海外销售提供基础。疫苗佐剂商业化正在推进，小规模订单已经实现，公司产品销售进度、产能建设进度、在研项目均稳步推进。4）预计2022 年~2024 年公司实现销售收入13.09 亿、15.67 亿.、18.50 亿元，实现净利润1.38 亿、1.79 亿、2.39 亿，以4 月18 日收盘价23.41 元计，对应PE 分别为23.0、17.7、13.3 倍，我们持续看好公司未来的发展，给予“买入”评级。
存在风险
包括但不限于：疫情变化导致停工停产或物流停滞的风险；行业政策变化导致客户需求波动的风险；环保风险；原材料价格变化的风险；关联审批制剂开发上市进度慢于预期的风险；安全生产风险等。
