核心观点：

乳制品：原奶供需改善，龙头盈利回升。随着上游持续推动产能去化以及双节对液奶需求端有所提振，9 月以来原奶价格趋稳，原奶供需边际改善。全国龙头：Q3 以来渠道调整收效、液奶发货改善，伊利股份收入降幅收窄；成本下行叠加价盘企稳，24Q3 公司归母净利润增长超预期。区域乳企：24Q3 收入表现分化；新乳业/天润乳业盈利水平提升。

奶粉&奶酪：婴幼儿奶粉延续年初以来增长势头，龙头份额持续提升；奶酪方面妙可蓝多Q3 收入增速改善，盈利表现略回升。

零食：景气向好，成长分化。在暑假出游及双节带动下，零食Q3 步入销售旺季，收入和利润边际改善。收入端，看多数“制造型”零食企业呈现环比加速态势；“零售型”公司中以万辰为代表的零食量贩公司收入高增亮眼。从驱动力拆解看，渠道端Q3 零食量贩开店加速，抖音电商边际降速，传统渠道复苏相对缓慢；产品端内生外延多元发力，在竞争相对激烈的市场下爆品周期仍待观察。利润端，洽洽和劲仔系成本回落贡献，甘源主要因税收优惠，松鼠主要系规模效应下费用率回落，万辰系量贩业绩提升、子公司股权回收和食用菌盈利改善贡献。

连锁：行业压力延续，静待预期扭转。今年以来连锁加盟业情绪低迷，24Q3 单季度收入增速表现看，经营压力环比进一步扩大，开店和单店双向承压，头部企业探索新品类、新模式和新区域以期重启增长。连锁食品板块修复仍需等待宏观政策催化及加盟商预期的扭转。利润方面，原材料回落贡献利润弹性，促销增加下利润率表现分化。

速冻：压力加剧，静待旺季。2024Q3 消费环境与餐饮场景缓慢修复，终端需求延续低景气态势。为应对市场竞争加剧，速冻及预制菜企业费用投放力度相应明显加大，但对动销提振效果较弱，环比并未发生显著改善，仍较为疲软。根据Wind 数据，2024Q3 环比2024Q2 板块营收/扣非归母净利润同比-0.5%/-26.3%；随着一揽子消费政策出台，餐饮市场活力有望逐步增强，带动供应链需求回暖，叠加Q4 速冻行业旺季到来，企业经营压力有望得以缓解，迎来业绩弹性释放。2024Q3 安井食品、海欣食品、海融科技、南侨食品收入保持个位数增长，扣非归母净利润普遍下滑，后续重点关注行业动销变化及费用投放情况。

保健品：内需持续承压，关注代工出海。受自身产品换代和投放策略转变影响，汤臣倍健24Q3 收入业绩仍承压。仙乐健康24Q3 收入增速回落，主要系内需偏弱，海外延续较好增长；盈利方面受毛利率下降以及一次性费用影响，公司24Q3 归母净利率同比回落。

投资建议。结合基本面情况，推荐龙头现金流较优，稳定性较强的蒙牛乳业、伊利股份、洽洽食品；从成长角度分析，推荐盐津铺子、安井食品、新乳业、千味央厨和劲仔食品。

风险提示。客户扩张、新品开发不及预期；竞争加剧；食品安全风险。