事件：

四方冷链2017年上半年收入4.44亿元，同比增长46.21%，归母净利润6817万元，同比增长38.8%；扣非后归母净利润6731万元，同比增长38%，每股收益0.33元。由于低基数效应上半年增长超预期，首次覆盖予以审慎推荐评级！

评论：

1、上半年收入增长超预期

17H1 收入同比增长46%，超过市场预期，17Q1-Q2 单季收入增速分别为33.4%、60%。公司收入主要有两类业务，分别是占比75%左右的特种集装箱和占比25%左右的冷冻设备业务，上半年特种集装箱贡献增长较多。

17H1 综合毛利率32.19%，同比提升近1 个百分点，主要受益于上半年主要时间原材料价格较低（5月份材料价格才上涨），同时因为汇率走高，所以毛利率提升。

17H1 归母净利同比增长39%，增幅低于收入增长，主要系股权激励费用增加。

销售费用同比增长16.7%；管理费用同比增长63%，增长主要系研发费用增加和股权激励计费用，其中研发费用同比增长36%，股权激励全年费用2400万，从3月开始计提，上半年约计提费用900万左右；财务费用近300万，去年同期为收入250万，差额近550万，公司60%左右的收入均为国际收入，手上的美元及应收美元数额较大。

2、全球回暖+国内经济拉动 特种集装箱增长较快特种集装箱由公司旗下全资子公司四方罐储生产，2017H1 收入3.08亿元，同比增长59%，净利润为5390万元。主要增长来源为=全球经济复苏+国内经济拉动，但存在部分低基数效应，16Q4 贸易开始回暖，下半年增速环比会放缓。

1） 全球经济回暖：2016年境外销售下降近30%，基数较低。而从去年四季度开始，海运开始复苏，今年欧洲经济复苏持续超预期，因而同比明显增长。

2） 内销增长非常快，但目前市占还比较小。受益于整体经济的复苏，目前新增许多中小客户，一般采购小批量特种集装箱自用，整体增长很快。

3） 更新需求是趋势，但还未到批量释放时点。公司销售的罐式集装箱约5-8年就得进入更新，存量市场有明确的更新需求，但目前尚未成为大趋势。

原材料影响不大：集装箱的直接材料占比88%。2016年下半年钢材有所上升，但公司的特种集装箱使用的是不锈钢，而不锈钢的价格仍在历史低位。同时公司是成本加成法，成本上升直接转移给客户，所以钢材行业价格上涨不会对毛利率产生太大影响，现在不锈铁钢价格波动较大，公司采取在原材料价格比较低的时候还会屯一点货，尽量避开高位的价格，全年来看，毛利率大幅承压可能性不大，基本能维持。

3、冷冻设备业务超预期

冷冻设备业务由母公司自己生产，2017H1 收入1.23亿元，同比增长29.4%。从结构来看，出口比较稳定，主要增长来自内销：1）国内存在传统速冻食品加工向餐桌式速冻食品加工的转型，具有工厂改造、装备升级、产能升级；2）随着消费升级，速冻休闲食品大受欢迎（诸如周黑鸭、绝味鸭脖、蛋糕店等等）增长超预期，对公司设备明显拉动；3）新产品如大型连续式醒发装置等，实现了进口设备的替代，下半年新产品还将继续增长较快。

4、继续加码特种箱 股权激励保底

IPO 募投项目变更：罐箱扩产项目由改造转为新建厂房，主要基于产能的保障，因为可以把原来的车间的改造成特种箱，特种箱目前是个很好的增长点，而且毛利率更高，原标箱的扩产会在新厂房建设。

股权激励保增长底线。首次授予的限制性股票346万股，预留70万股，授予日2017年 3月 15日，价格15.91元，对象356 人，占总员工34%，解锁条件为以16净利为基数，17-19年增长10%、20%、30%。17-19年增加费用2400万、1400万、512万元。目前解锁条件定得较低，主要是从风险防控的角度考虑，但实际增长应该会快较多。

5、首次覆盖予以“审慎推荐”

公司是行业的“小而美”公司，1）不同于集装箱的大企业，专注于特种细分领域，罐式集装箱世界第三，中国仅次于中集，市场占比较稳定。2）冷冻设备2016年国内市场份额约15%。公司销售旺季主要在下半年，受益于全球经济复苏+国内经济复苏消费升级，上半年由于基数原因同比增长较快。IPO 变更继续加码特种集装箱，股权激励全员利益一致，我们预测公司17-18年净利1.58亿元、1.94亿元，对应 PE 为35 倍、28.6 倍，估值较为合理，首次覆盖予以审慎推荐评级！

6、风险提示：全球经济复苏低于预期。