事件：

公司发布2023年三季度报告。2023前三季度，公司实现营业收入10.01 亿元，同比下降6.71%，归母净利润-0.23 亿元，同比下降186.04%，扣非归母净利润-0.36 亿元，同比下降323.88%，毛利率12.45%，同比下降4.58pct，净利率-2.28%，同比下降4.82pct。

2023Q3，公司实现营业收入3.90 亿元，同比下降1.80%，归母净利润-0.24 亿元，同比下降311.76%。

点评

胶膜出货维持高增。公司三季度收入环比增长42%，同比降幅较二季度明显收窄，其中热熔胶/光伏胶膜/热熔墙布/反应型胶黏剂收入同比-14%/-5%/-18%/+8%，光伏胶膜出货量同比增长50%以上，延续高增长，我们预计主要系1）受益于光伏下游需求旺盛所致。根据国家能源局数据，1-9 月国内光伏累计装机128.94GW，同比+145%，9 月国内光伏新增装机为15.78GW，同比+94%；2）公司产能陆续投放，叠加下游大客户开拓顺利，推动出货大增。今年以来，公司光伏胶膜新增产能陆续投放，同时已逐步开拓下游光伏组件头部客户、原有客户合作继续深化。展望后续，我们持续看好公司依靠热熔胶行业深厚的技术积累，随着下半年至明年新产能基地的相继建成，有望继续保持强劲发展势头，跃居行业头部梯队。

盈利筑底，静待行业出清。公司三季度毛利率4.78%，环比出现较大幅度下滑，主要系行业竞争恶化导致胶膜毛利率同比下滑5.40pct 转负，其他业务毛利率整体来看保持平稳。对比其他胶膜企业发现，除了个别龙头企业保持一定盈利外，大部分企业均出现不同程度亏损，因此公司三季度盈利波动主要受行业格局影响。期间费用率13.28%，同比-1.64pct，其中销售/管理/研发/财务费用同比-0.17/+0.78/-0.26/-1.98pct，公司费用端管控成效较好。展望后续，随着行业格局加速恶化，中小企业预计因亏损扩大而逐步出局，届时行业盈利有望逐步修复。

盈利预测：公司作为光伏胶膜行业新贵，依靠热熔胶行业深厚技术，未来有望进一步提升市占率，跃升到光伏胶膜行业头部梯队。我们预计公司2023-2025 年实现归母净利润0.59/ 2.19/ 3.56 元，对应PE 为58/ 16/10 倍。给予2024 年盈利20 倍PE 估值，目标价为10.1 元，维持“买入”评级。

风险提示：下游需求不及预期、盈利预测与估值判断不及预期。