环保行业估 值已处于十年来相对低位，当前形成稳健运营和开拓第二增长点两条主线。2019 年以后，板块估值进入历史低位，并逐渐形成持续稳健运营和开拓第二增长点两条发展主线：（1）持续稳健运营。运营类环保具有弱经济刚性需求和特许经营权模式下回报稳定两大特征，投资主线应兼顾产能扩张和稳健运营；（2）开拓第二增长点。由于运营类环保项目经营情况较稳定，现金流状况较好，其中优质的运营公司充分发挥现金流优势，并凭借在项目当地多年的经营经验纷纷开拓新主业，勾勒第二成长曲线。

对于环保行业各子板块：

固废板块：主业稳健经营持续，同时勾勒第二成长曲线。固废板块的传统运营主业生活垃圾焚烧发电和固废危废资源化利用行业正处于发展新阶段，重点关注对外能实现产业链整合延伸、对内持续加强精细化管理的优质龙头公司。另一方面，运营类环保项目经营情况较稳定，现金流状况较好，其中优质的运营公司已凭借现金流优势，和在项目当地多年的经营经验纷纷开拓新主业，有望勾勒第二成长曲线。

水务板块：提价路径逐渐明确，水务基建再上台阶。在政策针对性引导下，污水处理迎来提标扩容高峰，运营产能和收费标准持续提高。对于供水价格，部分地区已在《城镇供水价格管理办法》和《城镇供水定价成本监审办法》指导下确定提价周期，进一步在市场化回报基础上增强提价预期。优质供水资产一般具有现金流稳健的特性，在分红率逐年提高的背景下类债属性进一步增强，价值有望得到重估。

新兴环保业态：（1）下游高景气背景下，泛半导体废气治理具备高度确定性。

我们根据全国主要晶圆厂扩产规划测算2022-2025 年主要晶圆厂年均资本开支在2000 亿元以上，对应废气治理系统市场空间或超40 亿元/年，市场空间广阔。而从市场格局来看，集成电路领域的废气治理系统以国外供应商为主，国产化替代空间广阔。已具有成熟布局和推广经验的国产废气治理龙头将抢占先机。（2）供给需求两端改善，再生油行业潜力较大。需求端看，碳中和目标下欧美对再生油需求扩大，且受原料端限制需大量进口；供给端国内有望加速推进提升废油脂回收利用率、释放相关产能。我国再生油行业有望显著受益于供需两端改善带来的量价双升，发展潜力较大。

投资建议：2019 年以后，环保板块逐渐形成持续稳健运营和开拓第二增长点两条发展主线：（1）从持续稳健运营角度出发，投资主线应兼顾产能扩张和稳健运营。

一方面，龙头公司在手项目的建设投运可贡献未来2-3 年的业绩增长（且现金流较好）；另一方面行业马太效应凸显，行业集中度提升，具备精细化管理和产业链横纵向一体化整合能力的优秀公司有望持续增厚自身利润，投资价值有望重估。（2）从开拓第二增长点角度出发，由于运营类环保项目经营情况较稳定，现金流状况较好，其中优质的运营公司充分发挥现金流优势开拓新主业，勾勒第二成长曲线。

（3）此外高景气的新兴环保业态也值得关注，如泛半导体领域废气治理系统及配套附属设备领域，在集成电路连续迎来资本开支大年的背景下有望实现确定性程度高的快速增长。建议关注：固废板块伟明环保、瀚蓝环境、高能环境、圣元环保；水务板块洪城环境；泛半导体废气治理板块盛剑环境。

风险提示：订单获取不及预期、融资环境收紧、项目建设进度不及预期、行业政策变动、新业务拓展不及预期、下游行业资本开支不及预期等风险。