事件：苏农银行披露2024 年中报，1H24 实现营收22.8 亿元，同比增长8.6%，实现归母净利润11.2 亿元，同比增长15.6%。2Q24 不良率季度环比持平0.91%，拨备覆盖率季度环比下降10.8pct 至443%。业绩符合预期。

利息净收入降幅明显收窄，叠加投资收益持续高增，驱动营收与业绩的双优表现：1H24苏农银行营收同比增长8.6%（快报为8.0%，1Q24 为10.6%），归母净利润同比增长15.6%（快报为15.8%，1Q24 为15.8%），带动ROE 同比提升0.6pct 至13.8%。从驱动因子来看：① 非息收入依然是营收的最大正贡献因子。1H24 投资收益相关的其他非息收入同比增长62.6%（1Q24：+151.7%），贡献营收增速15.0pct（1Q24：22.2pct），对冲中收同比下降48.7%。② 息差同比降幅收窄，使得利息净收入降幅好于1Q24：1H24利息净收入同比下降7.0%（1Q24：-11.7%），拖累营收增速5.2pct（1Q24：-9.7pct），其中息差对营收的拖累（-10.5pct）好于1Q24（-16.9pct）；规模增速边际放缓下，对营收正贡献5.3pct（1Q24：7.2pct）。③ 拨备对业绩贡献由正转负，所得税贡献度加大：

1H24 减值损失同比增长48.3%，对业绩的贡献由1Q24 的4.2pct 转至-8.5%；1H24 免税收入增加下、所得税正贡献业绩8.3pct，基本对冲拨备多提的影响。

中报关注点：① 全年营收增速预计处于上市银行前列，但需要注意的是，2Q24 其他非息收入同比增长26.5%（1Q24：+151.7%），尽管投资相关收益催化营收高增长，但若后续债市利率区间稳定，其他非息收入对业绩带来的正贡献或边际下降。② 扣除票据后的一般性贷款同比多增：2Q24 贷款增速放缓至8.8%（1Q24：15.4%），1H24 新增贷款86 亿，同比少增27 亿；但扣除票据后的一般性贷款新增106 亿，同比多增5 亿，对应余额同比增速为11.2%。其中，对公贡献主要信贷增量，1H24 新增103 亿、同比多增18 亿。③ 2Q24 息差同比降幅收窄，下半年高成本存款重定价有望继续支撑息差表现。

我们测算2Q24 息差同比下降16bps，降幅好于1Q24（同比下降40bps），在资产端定价仍承压之下，预计主要受益于负债端成本的改善。④ 不良率平稳、拨备覆盖率环比下降但依然远超400%。无论是信贷不盲目冲高、还是对潜在资产质量风险“早确认、早处置”的思路，我们认为都是业绩可预期、资产质量能放心的有力保障。

压降票据优化信贷结构、叠加基数影响，信贷增速边际放缓，但进军城区成效持续兑现。

① 2Q24 贷款同比增长8.8%（1Q24：15.4%），增速放缓一方面与去年投放节奏更靠前的高基数有关（1H23 新增贷款占全年接近9 成，而2021、2022 年同期分别占比约50%和67%）；另一方面，我们认为在二季度实体需求未见明显改善、零售弱信心、信贷定价仍边际下行的背景下，信贷的同比少增是苏农银行主动调优结构（压降票据）、权衡风险与收益，不盲目参与低效资产内卷的结果。② 从1H24 新增贷款的区域分布来看，吴江区基本盘优势继续巩固，1H24 新增信贷约65 亿，占新增信贷比重约76%；同时，苏州市内（吴江区除外）新增贷款34 亿，贡献增量占比约39%，并且苏州市内（吴江区除外）贷款增速超总贷款，占总贷款比重提升至22.8%（2023：21.7%）。

息差同比降幅收窄，存款重定价对息差的正向贡献有望持续兑现。1H24 息差（公布值）较2023年下降21bps 至1.53%，其中贷款收益率下降是主因、较2023 年下降33bps 至3.97%，但存款成本已较2023 年改善8bps 至1.96%；我们测算2Q24 息差同比下降16bps 至1.45%（1Q24 测算同比下降40bps）。展望后续，我们认为下半年息差收窄压力有望缓解：（1）高成本存款的集中到期将继续支撑息差表现。1H24 合计新增存款128 亿，1Q24、2Q24 分别新增49 亿、80 亿，2Q24 存款同比增长10%（1Q24：8.3%）。苏农银行年初集中揽储并不典型，例如1H21、2H21 新增存款占比分别为59%、41%，判断下半年仍将受益于长期限存款挂牌价格的下调。（2）信贷投放策略上，小微实体加码有望减缓资产端定价压力。1H24 零售贷款微增3 亿元，其中经营贷、消费贷、分别新增3 亿、3 亿、1 亿，但按揭下降4 亿。下半年往往是小微实体与零售投放旺季，在策略上预计将更加重视小微实体、零售等信贷的投放，或缓解贷款收益率下行压力。

前瞻性核销处置下不良率平稳，“低不良+高拨备”保障业绩可预期，关注率等指标波动真实反映行业资产质量趋势。2Q24不良率环比持平为0.91%，1H24加回核销的年化不良生成率0.59%（2023：0.42%），关注率季度环比提升13bps 至1.19%，逾期率较年初提升30bps 至1.03%，也反映出实体经济经营压力的加剧。但在行内严风控（2Q24 逾期90 天以上贷款/不良贷款为55.8%）、前瞻性核销处置下（上半年核销贷款5 亿，同比增长238%），我们认为实际的资产质量与账面指标契合（低不良、高拨备），这也是苏农银行稳健业绩的强有力保证。

投资分析意见：苏农银行中报延续营收与业绩的强强组合，我们认为苏农银行有望在确保资产质量安全底线的前提下，以吴江为根据地、以苏州城区为增长极，实现好于行业的信贷景气度，叠加同业前列的拨备基础，共同支撑业绩可预期的平稳释放，维持"买入"评级。维持2024-26 年归母净利润同比增速分别为15.5%、15.3%、15.7%的预测，当前股价对应2024 年PB 为0.51倍，维持“买入”评级。

风险提示：经济复苏低于预期，息差持续承压；零售风险超预期暴露；实体需求长期不振，经济修复节奏低于预期。