事件：
8 月27 日，苏农银行发布2024 年中报，上半年实现营收22.8 亿，同比增长8.6%，归母净利润11.2 亿，同比增长15.6%。加权平均净资产收益率（ROAE）为13.7%，同比提升0.5pct。
点评：
营收增速略有放缓，盈利维持双位数高增。上半年苏农银行营收、拨备前利润、归母净利润同比增速分别为8.6%、15.2%、15.6%，增速较1Q24 分别变动-2、4.4、-0.2pct，业绩增长仍维持较高韧性。其中，净利息收入、非息收入增速分别为-7%、52%，较1Q 变动4.7、-66pct。拆分1H24 盈利增速结构：规模、非息仍为主要贡献项，分别拉动业绩增速14、29pct，从边际变化看，息差降幅趋缓对业绩增长拖累减轻，成本管控加码、所得税等因素对业绩拉动作用增强，上半年公司成本收入比27.1%，同比下降4.4pct。拨备计提强度加大、非息收入增长趋缓对盈利增长形成一定拖累。
扩表节奏放缓，贷款结构优化。2Q24 末，苏农银行生息资产、贷款同比增速分别为6.7%、8.8%，增速较1Q 末分别下降2.5、6.6pct，信贷投放降速，扩表节奏趋缓。贷款方面，上半年新增86 亿，同比少增27 亿；2Q 单季新增19 亿，同比少增67 亿，占生息资产比重66%，同1Q 末基本持平。融资需求不足背景下，公司2Q信贷投放在前期高增速基础上有所放缓。结构层面，2Q 季内对公、零售、票据分别新增38、2、-21 亿，同比少增10、15、41 亿，票据等低收益资产规模压缩，贷款结构优化。投向层面，制造业、批零、租赁商服仍为对公端主要投向，季末占总贷款比重合计46%，较年初下降2pct，上述三个领域2Q 末贷款同比增速分别达8.1%、26.3%、13.1%，增速较年初分别变动-1.6、 1.3、4.8pct。零售端，上半年经营贷、消费贷、按揭分别新增2.7、3.2、-4.4 亿，同比少增9.5、6.9 亿、少减1.1 亿，居民端消费购房需求偏弱，加杠杆意愿不足。
存款稳步增长，负债结构优化。2Q24 末，苏农银行付息负债、存款同比增速分别为9.4%、10%，分别较1Q 末变动-1.5、1.7pct，存款占付息负债比重较1Q 末上升1.6pct 至86%，存款稳步增长。上半年存款新增128 亿，同比少增16 亿；2Q单季新增80 亿，同比多增30 亿，其中保证金存款新增24 亿，同比多增26 亿，是存款增长的主要支撑，公司季内或加大低成本资金来源拓展力度。分客户类型看，2Q 季内公司、个人存款分别新增23、32 亿，同比多增3、0 亿，季末个人存款占比较1Q 末下降1pct 至59%。分期限类型看，季内活期、定期存款分别新增24、31 亿，同比多增1、2 亿，定期存款占比较上季末下降1.2pct 至63%。
市场类负债方面，2Q 应付债券、金融同业负债分别新增-25、3 亿，同比少增27 亿、20 亿，二者合计占付息负债比重较1Q 末下降1.6pct 至14%。上半年应付债券、同业拆入资金平均成本率分别为2.72%、2.3%，均高于存款成本率1.96%，公司或适度压降高成本负债，通过负债结构调整提升综合负债成本管控力度。
1H24 公司NIM 较2023 年收窄21bp 至1.53%。上半年公司NIM 为1.53%，较2023 年收窄21bp。测算结果显示，1H24 公司NIM 较2023 年、1Q24 分别收窄16bp、3bp，息差降幅趋缓。资产端，上半年贷款收益率3.97%，环比2023年下降33bp，主要受年初存量贷款滚动重定价、新发放贷款定价下行等因素影响。负债端，上半年存款成本率1.96%，较2023 年下降8bp，前期存款降息、期限结构调整等举措成效逐步显现。官网显示公司于2024 年7 月末再度下调存款挂牌利率，相较今年4 月而言，零售、对公定期存款各期限品种下调幅度在10-20bp 不等，后续伴随存量存款重定价，成本改善效果将进一步释放。
债券交易收入贡献显著，非息保持高增态势，占营收比重提至37%。1H24 公司非息收入8.4 亿（YoY+52%），占营收比重较1Q 提升3.2pct 至37%。其中，（1）手续费及佣金收入0.3 亿（YoY-49%），占非息收入比重较1Q 小幅提升至3.2%，理财业务收入增长承压，支付结算业务收入同比改善。（2）上半年净其他非息收入8.2 亿（YoY+63%），占非息收入比重97%。其中，投资收益7 亿，同比多增3.8 亿。上半年债市利率下行背景下，公司通过部分债券投资浮盈变现驱动非息高增。
不良率维持低位，风险抵补能力维持高位。2Q 末，苏农银行不良率、关注率分别为0.91 %、1.19%，较1Q 末分别上行0、13bp。季末逾期率1.03%，较年初上行30bp；季末逾期/不良贷款比重为113.6%，较年初上升33pct，逾期60天以上/不良贷款比重65.4%，较年初上升9.7pct，前瞻性指标波动或指向特定领域潜在风险累积增加。上半年公司不良余额新增0.8 亿，同比多0.1 亿，不良净新增、核销规模分别为5.9、5.1 亿，同比多增3.8、3.6 亿。年化不良净生成0.97%，较2023 年提升0.3pct，风险暴露有所增加，核销强度同步提升。
拨备方面，2Q 单季信用减值损失新增1.4 亿，同比多增1.3 亿；2Q 单季信用减值损失/营业收入11.4%，同比上升10.6pct。季末拨贷比、拨备覆盖率分别为4.02%、442.9%，较1Q 末分别下降11bp、10.8pct，风险抵补能力维持高位。
可转债转股增厚公司资本安全边际。2Q24 末，公司核心一级/一级/资本充足率分别为9.9%、9.9%、12.2%，较1Q 末分别变动-20、-21、40bp。季末风险加权资产增速10.5%，较1Q 末下降1.5pct，扩表节奏放缓，RWA 增速略降，对资本消耗力度略有减弱。公司25 亿可转债于8 月2 日到期，截至8 月1 日收盘，公司25 亿元可转债累计转股13.7 亿元，转股比例55%，公司股本增厚至18.35亿股。可转债转股有效补充公司核心一级资本，带动资本充足率提升，为后续扩表展业奠定扎实基础。
盈利预测、估值与评级。苏农银行作为苏州市唯一一家农商行，本土优势鲜明，持续受益于区域经济增长红利。公司于2021 年明确提出“五年再造”计划，未来规模扩张持续性亦有较高保障。区域层面进军主城区步伐加快，非吴江城区市场份额持续提升。资产质量方面，公司不良率维持1%以下低位运行，存量包袱逐步清降，拨备反哺业绩空间充足。此外，公司资本充足率安全边际较厚，对未来扩表空间及业绩增长亦形成一定支撑，我们维持2024-26 年归母净利润预测为19.22/21.97/25.28 亿元不变，同比增速分别为10.3%、14.3%、15.1%。鉴于转债转股增厚公司股本至18.35 亿股，公司 2024-26 年EPS 预测相应调整为1.05、1.20、1.38 元，当前股价对应PB 估值分别为0.51、0.46、0.42 倍，PE估值分别为4.60、4.03、3.50 倍，维持“增持”评级。
风险提示：信贷投放不及预期，国有行加大客群下沉，小微贷款利率超预期下行，零售等特定领域风险暴露增加。
