投资要点：

2015 年，9 家燃气公司扣非后归属利润增速为5%，相比2014 年增速（+20%）有所放缓。营业收入平均增速为8.6%，其中，终端配售、中游管输、工程安装业务收入平均增速分别为2%、24%、17%。综合毛利率平均为23%，同比增长1 个百分点，细分来看，终端配售业务毛利率略有下滑，主要是天然气降价的影响。管理、财务费用率分别为2.8%、2%，同比降低0.1 个百分点，1 个百分点。投资收益、营业外收入占利润总额比例分别为1%、4%，同比均增加1个百分点。

2016 年1 季度，9 家燃气公司收入增6.8%、扣非后归属利润增速为12%，比2015 年全年利润增加快。整体来看，燃气公司的利润增长主要依靠收入增长的拉动，受15 年底天然气降价影响较明显。此次天然气价格改革，在当前经济下行压力较大的背景下，降低非居民用气门站价格，对燃气运营公司的盈利空间以及其下游需求的拓展都会产生正面影响。

天然气价格短期取决于定价机制，中长期取决于供需关系。目前天然气门站价按可替代能源（燃料油、液化石油气）价格的85%确定，间接挂钩于国际油价。

15 年11 月调价相当于45-50 美金/桶油价，参考目前30-40 美金/桶的油价，天然气价格仍有下降空间。

国内进口气源供需关系逐渐走向宽松。近年来，中国为了缓解国内天然气供需矛盾，在保证进口气源领域拓展迅猛。管道气方面，中亚C 线、D 线、中缅线、中俄东西线并进，2020 年相较2014 年设计输气能力预计增长2.98 倍。在LNG接收站方面，预计到2020 年较2014 年新增接受能力为3.00 倍。再考虑国内天然气内生增长与潜在的页岩气、煤层气增长，预计未来国内气的天然气供需将持续走向宽松。

国际天然气价格趋于并轨：国际天然气主要分三大区块，日本、美国、欧洲天然气，在历史上天然气价格是相对接近的。但在11 年后出现明显分化。

燃气价改红利释放，提升中下游企业气量增长，受益最大为终端应用商。建议关注定位中下游，深度参与分布式天然气领域公司，派思股份（收购海外发电主机燃气轮机，掌握行业最稀缺）、大通燃气（小市值，近20 亿物业资产作为安全边际）、胜利股份（剥离主业资产，业绩高成长，步入分布式天然气行业）。

风险提示。国家整体经济下行的压力增大，以及天然气降价，都将给行业未来的业绩带来不确定性。