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公司发布24 年三季报：前三季度公司实现营收23.64 亿元，同比+5.84%，归母净利润4.32 亿元，同比+34.96%，扣非归母净利润3.89 亿元，同比+38.10%。24Q3实现营收8.97 亿元，同比+10.93%，归母净利润1.86 亿元，同比+64.79%，扣非归母净利润1.79 亿元，同比+73.44%，利润超市场预期。

投资要点

收入分析：增速环比改善，产品结构企稳。前三季度公司实现营收23.64 亿元，同比+5.84%（其中Q1：+11.34%；Q2：-6.80%；Q3：+10.93%）。拆分来看：

1）按产品：火锅底料调整后恢复增长。前三季度火锅底料实现营收7.94 亿元，同比-6.15%（Q1：+1.19%；Q2：-22.94%；Q3：+1.14%）；中式菜品调料营收12.72亿元，同比+13.50%（Q1：+17.75%；Q2：+4.75%；Q3：+18.07%）；香肠腊肉调料2.19 亿元，同比+19.95%（Q1：+21.79%；Q2：-87.11%；Q3：+19.68%）。

从单季度拆分数据来看，火锅底料恢复增长，中式菜品增速环比改善，香肠腊肉调料开始进入销售旺季，销售逐步企稳。

2）按市场：大本营西部、中部稳健，经销商调整继续。24Q3 大本营西部区域收入3.19 亿元，同比+12.80%，中部区域2.51 亿元，同比+14.95%，两大区域表现稳健，新兴市场南部区域收入0.83 亿元，同比+17.07%，东部区域1.83 亿元，同比+8.93%，同时北部区域略有乏力，收入0.6 亿元，同比-5.91%。与此同时，24Q3公司经销商3129 家，较24H1 减少21 家，其中西部和北部略有增加，经销商调整继续进行。

3）按渠道：线上发力，线下企稳。24Q3 线上渠道销售1.39 亿元，同比+55.38%，线上渠道高增一方面源于拾翠坊并表，再一方面源于公司今年加强内容电商建设，将内容电商总部迁至杭州，直播及新零售业务人员补齐；24Q3 线下渠道销售7.56亿元，同比+5.98%，经销商调整后线下逐步止跌企稳。

利润分析：机制略改，费用降低，利润高增。24Q3 公司净利率20.70%，同比+6.77pct，毛利率38.83%，同比+0.76pct，期间费用率14.23%，同比-8.05pct，其中销售费用率下降7.78pct，销售费用率大幅下降，我们认为主要源于公司机制改变，相较于公司先前的销售分阶段返现策略周期较长的弊端，公司针对今年销售环境进行了规则调整，七月份开始给头部经销商进行一定的销售折扣，报表体现为收入减少费用降低，此外销售费用去年同期因厚火锅上市、三星堆ip 联名、不辣汤上市等原因基数较高，今年费用投放恢复常规，销售费用率降低，利润增速较高。

未来展望：全年收入力争双位数，利润增速预计高于收入。公司在24 年员工持股计划中，制定24、25 年解锁目标，营业收入分别同比增长10%、15%，年报中制定24 年目标为收入增长15%。我们按照三季报业绩折算，若实现上述目标，24Q4收入分别同比+20%、+37%，我们认为全年实现上述目标均有一定难度。但考虑到Q4 为公司产品销售旺季，随着国家政策出台，消费逐步复苏，叠加25 年春节较往年提前，春节备货季前移等因素，我们认为收入双位数实现有较大可能性。利润端来看，我们认为Q4 销售机制变化有望延续，销售费用率有望维持低位，全年利润增速有望高于收入增速。

投资建议：公司为是国内复合调味品龙头，2021 年以来行业逐步进入调整，目前经过三年左右的调整，我们认为行业调整接近结束，行业集中度逐步向头部集中，当下行业进入门槛进一步提升，公司作为行业龙头未来将有望从中受益。全年来看，考虑到Q4 为公司产品销售旺季，25 年春节提前备货季前移等因素，我们认为收入双位数有较大可能性。我们预测24-26 年营业收入分别为34.66/39.73/46.14 亿元，同比增长10.1%/14.6%/16.1% ， 归母净利润5.82/6.69/7.85 亿元， 同比增长27.5%/15.0%/17.2%，对应每股收益分别为0.55/0.63/0.74 元，对应PE 分别为26/22/19x。首次覆盖，给予“买入-B 建议”。

风险提示：宏观经济承压风险；行业政策风险；市场开拓进程风险；行业竞争加剧、修复不及预期等风险等。