事件：天味食品发布24 年三季报，前三季度实现营收23.6 亿元，同比+5.8%；归母净利润4.3 亿元，同比+35%；扣非归母净利润3.9 亿元，同比+38.1%。24Q3 实现营收9 亿元，同比+10.9%；归母净利润1.9 亿元，同比+64.8%；扣非归母净利润1.8 亿元，同比+73.4%。

旺季催化火锅调料Q3 营收同比转正，中式菜品调料营收延续增长。分产品：24 年前三季度，火锅调料/中式菜品调料/香肠腊肉调料/其他分别实现营收7.94 /12.72/2.19/0.76 亿元，分别同比-6.1%/+13.5%/+19.9%/-1.2%。火锅调料营收同比下滑主要系行业竞争激烈、渠道动销放缓以及季节性需求波动；中式菜品调料营收增长估计主要由食萃业务增长、小龙虾调味料放量驱动。分渠道：24 年前三季度，线下/线上渠道分别实现营收19.67/3.94 亿元，分别同比-1.3%/+69.0%。线上渠道营收同比高增主要系食萃业务增长。分地区：24 年前三季度，东部/南部/西部/北部/中部地区分别实现营收4.77/2.33/8.46/1.81/6.24 亿元，分别同比+3.6%/ +10.0%/+13.4%/ -7.6%/+1.9%，公司在南部与西部营收增速较快。

24Q3 公司火锅调料/中式菜品调料/香肠腊肉调料/其他的营收分别同比+1.1% /+18.1%/+19.7%/-3.0%；火锅调料进入Q3 销售旺季，营收同比增速所有改善（24Q2火锅调料营收同比-22.9%）；由于去年同期低基数，销售旺季经销商补库增加以及猪肉价格较低，驱动香肠腊肉调料Q3 营收同比增幅较高。24Q3 线下/线上营收分别同比+6.0%/+55.4%。

截至24Q3 末，公司共有3129 个经销商，较23 年末减少36 家，减少经销商主要来自北部/中部，分别减少22/19 家。

原材料成本下降与产品结构优化，持续推动盈利能力改善。24 年前三季度，公司毛利率/归母净利率分别为39.3%/18.3%，分别同比+2.4/+4.0pcts。毛利率上升主要系原材料成本下降以及产品结构持续优化。费用方面，24 年前三季度公司的期间费用率为18.7%，同比-2.8pcts。其中，销售/管理费用率分别为11.9%/5.6%，分别同比-2.2/-1.0pcts。销售费用率下降主要系公司注重费投效率，营收增长带来规模正效应。

24Q3，公司毛利率/归母净利率分别为38.8%/20.7%，分别同比+0.8/+6.8pcts。销售/管理费用率分别为7.8%/5.2%，分别同比-7.8/-0.7pcts。

丰富产品矩阵与渠道布局，看好Q4 旺季表现。24 年Q3 公司在渠道补货、冬调低基数以及旺季需求增加等多因素共振下，实现业绩环比改善。产品端，公司C 端产品坚持大单品战略，同时积极开发地域特色风味系列调料补齐产品矩阵，B 端产品围绕细分餐饮业态打造复合调味料。渠道端，公司持续深化优商扶商，稳固基本盘的同时，加大潜力市场开发，并且利用经销商网络赋能公司B 端渠道，通过收购食萃在小B 端已建立一定线上的市场基础。展望24 年Q4 处于销售旺季，叠加25 年农历新年较早，经销商有望积极备货继续拉动公司营收增长。长期看，复调行业的成长速度渐缓，公司作为头部企业，通过持续丰富产品矩阵，增加渠道渗透率与覆盖面，有望逐渐提升在复调行业的市占率。

盈利预测、估值与评级：考虑公司中式调料持续放量，我们上调公司24-26 年归母净利润预测分别至5.94/6.85/7.83 亿元（较前次预测分别上调12% /11%/10%），折合24-26 年EPS 分别为0.56/0.64/0.74 元；当前股价对应24-26年PE 分别为24x/21x/18x。公司作为中国复合调味品行业的优秀企业，拥有“好人家”、“大红袍”等多个品牌，已树立较强的品牌力，逐渐加强B 端渠道布局，我们看好公司未来发展前景，维持“增持”评级。

风险提示：原材料大幅波动、产品动销不及预期、食品安全问题。