事件：公司披露23 年报及24Q1 业绩。公司23 年实现营业收入79.76 亿元，同比-0.52%；实现归母净利润1.07 亿元，同比+157.74%；扣非后归母净利润1.01 亿元，同比+178.12%；其中Q4 营业收入22.6 亿元，同比+15.96%；归母净亏损600 万元。Q4 亏损主要受资产及信用减值较多影响，其中资产减值损失3405 万元，信用减值损失5592 万元。24Q1 实现营业收入18.19 亿元，同比+7.08%；实现归母净利润0.20 亿元，同比+262.74%。

内销及境外线上增长靓丽，代工有望逐步改善。

1）内销：实现高增长，店态优化升级。23 年内销实现营业收入14.31 亿元，同比+44.5%；其中梦百合自主品牌收入10.89 亿元，同比+55.2%。内销自主品牌分渠道看，直营/经销/线上/酒店/新业务分别实现营业收入1.34/ 3.78/ 3.40/ 2.21/ 0.16 亿元，同比分别+81.39%/ +47.04%/ +59.54%/ 63.22%/ -28.78%。24Q1 内销实现营业收入3.04 亿元，同比+27.24%，其中梦百合自主品牌内销收入2.42 亿元，同比+38.5%。门店数量方面，截至24Q1 末梦百合门店合计1093 家（22 年末为1311 家，门店数量减少主要由于公司推进店态升级和品类融合导致），其中经销/直营店分别为922/171 家，另有里境门店45 家。

2）外销：线上自有品牌翻倍增长，欧洲市场率先修复。外销实现营业收入63.27 亿元，同比-6.88%，其中欧洲收入16.24 亿元，同比+11.98%；北美收入43.83 亿元（含MOR 收入18.8 亿元，同比-15.8%），同比-13.34%。公司积极开发连锁商超、家具店等优质ODM 业务的同时充分利用本土化DTC 经验及供应链优势，推动跨境电商业务增长，加快ODM 向OBM 的转型升级。2023 年，公司境外线上业务发展势头强劲，实现主营业收入9.66 亿元，同比增长116.17%。24Q1 外销收入14.62 亿元，同比+3.53%，其中北美收入9.27 亿元，同比-7.77%；欧洲收入4.37 亿元，同比+33.91%，欧洲市场修复明显。24Q1 境外线上自主品牌延续高增，实现营收2.69 亿元，同比+104.25%。

毛利率改善明显。盈利能力方面，23 年公司毛利率同比+7.31pp 至38.35%；其中内销/外销毛利率分别为44.38%/ 36.76%，同比分别+11.1pp/ +6.11pp。24Q1 毛利率同比+2.52pp 至38.52%；其中内销/外销毛利率分别为44.09%/37.52%，同比分别+2.78pp/+2.32pp。期间费用方面，23 年期间费用率同比+5.32pp 至34.21%；其中，销售费用率+3.88pp 至21.81%；管理费用率同比-0.15pp 至8.63%；研发费用率同比+0.26pp 至1.45%；财务费用率同比+1.6pp 至3.77%。24Q1 期间费用率同比+0.67pp 至35.49%；其中，销售费用率+4.26pp 至24.42%；管理费用率同比-0.34pp至8.23%；研发费用率同比+0.08pp 至1.29%；财务费用率同比-3.26pp 至2.83%；

23 年现金流表现靓丽。23 年实现经营现金流9.17 亿元，同比+62.12%；经营现金流/经营活动净收益比值为587.07%；24Q1 实现经营现金流1.32 亿元，同比-31.46%。

营运效率方面，23 年存货周转天数126.32 天，同比上升6.87 天；应收账款周转天数65.15 天，同比上升9.77 天。

投资建议：按照美国商务部时间表，反倾销终裁结果将于24 年5 月公布，若终裁结果落地，下半年公司美国工厂订单有望明显改善。我们预计2024-26 年公司归母净利润为4.17、6.47、8.02 亿元，对应PE 估值为12、8、6，维持“买入”评级。

风险提示：原材料价格波动风险、市场竞争加剧风险、渠道拓展不及预期风险