受欧美需求疲软和客户去库等影响，2023H1 公司营业收入同比-11.8%；受益于原材料成本下降、人民币贬值、美国工厂减亏等，2023H1 公司毛利率/净利率同比+7.05/+0.66pcts 至36.05%/2.71%。展望下半年，伴随海外客户去库进入尾声、海外工厂逐步贡献正向收益和国内自主品牌发力，公司基本面有望继续改善；若新一轮反倾销落地，则有利于公司继续提升份额。

收入承压，利润超预期。2023H1/Q2 公司营业收入36.0 亿/19.0 亿元，同比-11.8%/-2.0% ； 2023H1/Q2 公司实现归属净利1.0 亿/0.8 亿元， 同比+16.7%/+53.0%。剔除汇兑损益和出售朗乐福股权影响，2022H1/2023H1 归属净利约为-58 万/1517 万元。2023H1 毛利率/净利率同比+7.05/+0.66pcts 至36.05%/2.71%，主要得益于：1）公司主要原材料聚醚/TDI/MDI 价格下行；2）人民币贬值；3）美国工厂减亏，2023H1 美国南卡/AZ 工厂净利润-121 万/66万元（vs 2022 年净利润-3981 万/-3077 万元）；4）海运费下降。

外销：Q2 美国市场收入降幅收窄，欧洲市场恢复增长。受欧美需求疲软和客户去库影响，2023H1 外销收入29.3 亿元，同比-15.8%，其中2023Q1/Q2 收入14.1 亿/15.2 亿元，同比-23.3%/-7.3%；2023H1 外销毛利率34.39%，同比+4.53pcts。分地区看，1）北美市场：2023H1 收入20.6 亿元，同比-19.1%，剔除Mor，2023H1 收入同比-21%。2023Q1/Q2 北美收入10.0 亿/10.6 亿元，同比-25.2%/-12.4%，收入承压主要受美国房地产行业低迷和MOR 去库影响。

目前MOR 自身库存已恢复正常（根据公司2023 年中报业绩交流会，从年初的8000+万元下降至5000+万元），下游客户去库接近尾声，我们预计下半年美国市场订单将有所恢复。此外，新一轮反倾销若落地将利好公司美国工厂接单，公司有望继续提升市场份额。2）欧洲市场：2023H1 收入7.1 亿元，同比-9.4%，其中2023Q1/Q2 收入3.3 亿/3.9 亿元，同比-23.7%/+7.7%。2023Q2 收入同比恢复增长主因为部分欧洲床垫制造商被迫退出市场，公司承接一些出清制造商订单。2023H1 公司对丹麦最大家居零售商JYSK 销售额同比+15%，其已成为公司第三大客户。3）其他国家：2023H1 收入1.5 亿元，同比+9.2%，其中2023Q1/Q2 收入0.8 亿/0.7 亿元，同比+15.2%/+3.2%。

内销：自主品牌快速展店，发展势头良好。2023H1，公司内销收入达5.7 亿元，同比+19.6%，其中2023Q1/Q2 收入2.4 亿/3.3 亿元，同比+2.4%/+36.1%。

2023H1 梦百合自主品牌收入同比+50.8%至4.5 亿元，其中：1）直营渠道：受益于疫后复苏和门店已度过培育期，收入同比+107.0%，2023Q2 末直营门店数量161 家，较上年末净增16 家；2）经销渠道：年初以来公司加快招商开店节奏，2023Q2 末经销门店数量达1320 家，较上年末净增加154 家，且新开门店由150~200 ㎡提升至200~250 ㎡以上，2023H1 经销收入同比+46.4%；3）线上/酒店渠道延续高增，2023H1 收入同比+65.0%/+44.8%；新业务收入同比-55.9%。展望下半年，伴随拓店和门店经营质量提升，公司内销收入有望延续快速增长态势。

风险因素：中美贸易摩擦加剧；海外产能建设不及预期；原材料价格大幅上升；新品推广不及预期；汇率大幅波动等。

盈利预测、估值与评级：考虑到欧美需求恢复速度慢于预期，我们下调公司2023-2024 年营业收入预测为76.5 亿/86.0 亿元（原预测为96.8 亿/109.9 亿元），新增2025 年营业收入预测95.6 亿元；下调2023-2024 年净利润预测为2.8 亿/3.6 亿元（原预测为4.5 亿/5.6 亿元），新增2025 年净利润预测为4.1 亿元，对应2023-2025 年EPS 预测为0.58/0.74/0.85 元（原2023/2024 年EPS 预测为0.92/1.15 元）。参考当前家居行业2023 年16~23 倍PE 估值（Wind 一致预期），给予公司2023 年23 倍PE，维持目标价13 元，维持“增持”评级。