核心观点

互联网巨头与三大运营商继续积极加大算力Capex 投入。近期，腾讯及三大运营商均公布了2024 年报业绩，并对外披露资本开支情况及计划。腾讯2024 全年资本开支突破767 亿元，同比增长221%，占收入比重12%，其中24Q4 资本开支增长3.86 倍至365.8 亿元，此外，腾讯预计2025 全年资本开支继续占收入低两位数百分比。而三大运营商2025 年均在资本开支计划整体下降的情况下增加算力投入，其中中国电信初步计划在云、算力领域投入219.6 亿、中国联通计划投入180 亿，较去年同期分别增长22%和28%，而中国移动算力Capex 规划虽然仅增长0.5%至373 亿，但这主要是以预训练算力为主，推理端资源则根据市场需求进行投资并不设上限。

模型与应用的持续迭代将进一步增加算力端需求。3 月25 日，OpenAI 的文生图应用一经推出就火爆全球，互联网平台上涌入大量由个人照片、知名梗图转变而来的“吉卜力”卡通风格图片，而由于应用需求过大，OpenAI 不得不对其进行限速以缓解GPU 过载压力；而前期关注度颇高的Agent 应用Manus 也公布了其收费方案，Starter 收费39 美金/月、Pro 收费199 美金/月，可分别获得3900 和19900 积分，任务越复杂则消耗的积分数越多，据介绍，设计并部署一个独特的个人网站需要花费600 积分、持续40 分钟，由此可以看出复杂应用所需要消耗较高的算力成本。因此，我们认为，伴随着多模态和Agent 等复杂应用的普及，推理端算力需求具备较大的需求与弹性，在传统的IT 领域存在的“安迪-比尔”定律，在AI 时代依然成立，即硬件性能的提升将很快被软件和应用消耗，英伟达CEO 黄仁勋在近期的GTC 大会上也提出Agentic AI 消耗的Token 数可能是对话式AI 的上百倍。

算力领域政策不断推出、规模持续扩大。近期，上海市发布《上海市关于促进智算云产业创新发展的实施意见（2025-2027 年）》，提出到2027 年，智算云产业规模力争突破2000 亿元、智算规模力争达到200EFLOPS，其中自主可控算力占比超70%。而2024 年底发布的《关于人工智能“模塑申城”的实施方案》中提出2025 年底智算规模力争突破100EFLOPS， 新规划意味着2026、2027 两年时间上海的智算规模要实现翻倍。除了上海之外，深圳等地也对智能算力领域提出了具体的规划和目标。

投资建议与投资标的

我们认为，虽然近期算力领域的重大催化较少，但AI 模型的迭代速度依然保持较快的速度，而多模态与Agent 应用将消耗更多的算力，算力消耗的增加将继续带来算力行业的景气度，此外，国内对自主可控算力的政策导向和数据安全的要求，则使得国产AI芯片和一体机等部署方式获得更多的关注和采购。

国产算力领域，建议关注海光信息(688041，买入)、寒武纪-U(688256，未评级)、中科曙光(603019，买入)。

算力服务和IDC 领域，建议关注海南华铁(603300，买入)、润建股份(002929，未评级)、润泽科技(300442，未评级)、云赛智联(600602，未评级)、铜牛信息(300895，未评级)、大位科技(600589，未评级)、光环新网(300383，未评级)、推理云和一体机领域，建议关注禾盛新材(002290，未评级)、优刻得-W(688158，未评级)、深桑达A(000032，未评级)、首都在线(300846，未评级)、深信服(300454，买入)、新致软件(688590，买入)、恒为科技(603496，未评级)、安博通(688168，未评级)、品高股份(688227，未评级)、星环科技-U(688031，未评级)。

风险提示

AI 发展不及预期；行业竞争加剧。