投资要点

盐,小产品低成本高增值。盐属于国家专营产品,目前经营规则主要依据1996 年国务院颁布的《食盐专营办法》,施行生产管制、批零管制、区域管制和价格管制。市场仅有100+制盐企业和各行政级盐业公司参与,实行许可证管理。在计划经营情况下,产品呈现小产品低成本高增值的特点,普通食盐生产完全成本约为200-300 元/吨,出厂价为500~700 元/吨,批发商加价1000~1500 元/吨左右,最后传递到终端售价为2000~3000 元/吨(品种盐每吨售价可高达数万元)。以全国每年消费1000 万吨食盐计算,国内全年市场规模保守估计约为200 亿元,厂、批、零合计共享170 亿元的增值空间。

看点一:墙内改革,墙外企业短期不参与。本次盐改主要是墙内改革,即原先持牌的制盐定点企业和盐业公司家参与改革。未持牌的相关企业,例如海天、加加、李锦记等调味品企业,虽然其市场化程度高、有成熟的渠道优势,但由于之前不具备生产、批发相关许可证,短期将无法加入到本次的改革进程中,无法受益。所以本次盐改事实上是对专营政策的优化,并不是完全取消,有利于先将墙内企业培育为行业龙头。

看点二:批发放开,制盐企业可批发、批发可跨区。批发放开主要表现在两个方面,第一是批发可跨区:区域限定是此前制盐和售盐企业规模和利润成长存在天花板的主要原因。跨区经营一旦放开,持批发许可证的企业将可以在全国范围开拓市场;第二是制盐企业可进入批发环节。目前,制盐企业根据上级部门的指令,定量生产、定价销售给盐业公司,自身无法进入批发、零售环节。盐改后,制盐企业将可能通过:1)自建渠道进入各省,与低层级批零经销商直接合作;2)与各省级盐业公司合作,快速、大量的进入当地市场。在此进程中,利益重新划分,跨区域、产销一体化的龙头将涌现,特别利好有市场活力的制盐企业。

看点三:价格放开,营销模式和消费结构将剧烈变化。价格开放将促进营销模式和消费结构变化。首先,盐的营销模式将改变。以往,盐作为计划产品定产定销,以盐业渠道、简易包装、地方品牌为主。随着批发零售环节以及价格的放开,决定企业盈利能力的不再是产能和牌照,而是4P 能力,具备市场意识和营销能力的企业将有望快速进行布局,与传统模式拉开距离,产品、渠道、品牌、价格等都将趋于多样化,新龙头将打破传统格局而崛起。其次,食盐的消费结构将变化,高毛利的品种盐料将快速上量(品种盐价格为普通食盐的10~20 倍,但成本上升极少),龙头企业有望快速提升盈利水平。

风险因素:盐改进程预期不达预期;品种盐推广进程低于预期。

投资策略。考虑到盐改取消专营将带来的重要变化,我们认为已经挂经营牌照的墙内企业,特别是机制灵活、并且已经开始布局的盐化企业将受益,一方面销售区域将大幅度扩展至全国带来销量的迅速提升,另一方面随着价格放开企业将从主要获取生产环节少量利润扩展到批发端,产品毛利有望大幅提高。重点关注已经进行市场布局的民营食盐龙头新都化工、江苏制盐强企井神股份和云南制盐龙头云南盐化。