事件：海天味业发布2024 年年报，2024 全年实现营业收入269.01 亿元，同比+9.53%，归母净利润63.44亿元，同比+12.75%，扣非后归母净利润60.69亿元，同比+12.51%；2024Q4 实现营业收入65.02 亿元，同比+10.03%，归母净利润15.29 亿元，同比+17.82%，扣非后归母净利润14.55 亿元，同比+17.07%。

收入增长稳定，各品类均实现较高增速。

1）分产品看：24 全年酱油/调味酱/蚝油/其他品类分别实现收入137.58/26.69/46.15/40.86 亿元，分别同比增长8.87%/9.97%/8.56%/16.75%。拆分量&价看：酱油量/价，分别同比+11.6%/-2.5%；蚝油量/价，分别同比+8.1%/+0.4%；调味酱量/价，分别+13.5%/-3.1%。单24Q4 看，酱油/调味酱/蚝油/其他品类收入分别同比增长13.57%/13.17%/15.38%/7.13%。

2）分渠道看：24Q4 线上/线下渠道分别同比增长59.25%/11.19%，线上渠道持续高速增长。24Q4 中部/北部/西部区域经销商有所优化，分别环比减少23/22/20 家，东部/南部经销商有所增加，分别环比增加24/26 家。合计看，截止24Q4 末，公司经销商数共计6707 家，环比减少15 家。

3 ） 分区域看： 24Q4 东部/ 南部/ 中部/ 北部/ 西部收入分别同比+8.64%/+20.52%/+11.99%/+20.32%/+12.85%。

4）现金流表现：24Q4 销售回款107.44 亿，同比+13.14%，合同负债同比减少1.92 亿至43.35 亿。

成本红利下，毛利端持续改善，带动盈利能力持续提升。公司24 全年毛利率同比+2.26pcts 至37.00%。费用率方面：公司24 全年销售/管理/研发/财务费用率分别同比+0.74pcts/+0.05pcts/+0.21pcts/+0.49pcts。毛利率改善下，盈利能力持续提升，24 全年归母净利率同比+0.67pcts 至23.58%，扣非净利率同比+0.60pcts 至22.56%。公司分红率从2023 年的65.06%提升至2024 年的75.24%。单Q4 看，毛利率同比+5.33pcts（改善幅度环比提升），销售/管理/研发费用率分别同比+1.72/+0.04/+0.03pcts。整体归母净利率/扣非归母净利率分别同比+1.56/+1.35pcts。

盈利预测：我们预计公司25-27 年分别实现营收297.87/327.13/357.58 亿元，分别同比+10.73%/+9.82%/+9.31%，实现归母净利润71.02/78.04/85.33亿元，分别同比+11.94%/+9.88%/+9.34%，EPS 分别为1.28/1.40/1.53 元/股，维持“推荐”评级。

风险提示：行业竞争加剧，原材料价格上涨，需求恢复不及预期等