投资要点

公司发布2024 年报：2024 年公司实现营业收入269 亿元，同比增长9.5%；实现归母净利润63.44 亿元，同比增长12.8%；实现扣非归母净利润60.69 亿元，同比增长12.5%。2024Q4 公司实现营业收入65.02 亿元，同比增长10%；实现归母净利润15.29 亿元，同比增长17.8%；实现扣非归母净利润14.55 亿元，同比增长17.1%。业绩符合预期。

其他品类表现亮眼，24Q4 主要品类加速增长。分产品，24 年酱油/蚝油/调味酱/其他业务收入分别同比+8.9%/+8.6%/+10%/+16.8%；2024Q4 酱油/ 蚝油/ 调味酱/ 其他调味品收入分别同比

+13.6%/+15.4%/+13.2%/+7.1%。24 年公司其他调味品增速亮眼，预计主因复合调味汁等产品在渠道网络复用下加速铺货贡献增量。24Q4 酱油等主要品类加速增长预计主因春节备货。

线上高增，优化经销商团队。分渠道，2024Q4 公司线上/线下收入分别同比+59%/+11%，线上渠道持续高增预计主因低基数+公司为应对渠道碎片化、强化线上渠道精细化运营。分区域来看，2024Q4 公司东部/南部/中部/北部/西部收入分别同比+5.4%/+8.6%/+20.5%/+12%/+20.3%，东南主市场稳健增长，中西部市场加速开拓。截止到2024 年末，公司经销商数量环比24Q3 减少15 家至6707 家，主因公司深化渠道改革，优化经销商团队。

成本红利推动毛利率改善，盈利能力提升显著。2024 年公司毛利率同比+2.3pct 至37%，24Q4 毛利率同比+5.3pct 至37.7%。分品类看，2024 年酱油/蚝油/调味酱/其他业务毛利率分别同比+2.1/+4.7/+1.95/+2.6pct，其中酱油吨价/吨直接材料成本分别同比-2.5%/-6.8%，蚝油吨价/吨直接材料成本分别同比+0.4%/-7.6%，调味酱吨价/吨直接材料成本分别同比-3.1%/-6.5%，成本红利释放推动毛利率提升。2024Q4 公司销售费用率同比+1.7pct ，预计主因行业竞争激烈，公司加大费投以抢占市场份额。

综合来看，2024Q4 公司归母净利率同比+1.56pct，盈利能力改善。

25 年开局稳健，看好改革红利持续释放。渠道反馈，2025 年1-2 月公司出货端增长稳健，其中C 端表现好于B 端，当前库存较24 年末略有提升。BC 端双轮驱动下，25 年公司改革红利有望持续释放，全年有望稳健增长。

盈利预测与投资评级：24 年业绩符合预期，考虑到行业需求疲软，下调25-26 年收入预期为297/328 亿元（此前预期305.7/336.83 亿元），并新增27 年收入预期363 亿元，25-27 年同比+10%/+11%/+11%；考虑到成本红利有望延续，调整25-26 年归母净利润预期为70/78 亿元（此前预期70/77 亿元）， 并新增27 年预期为86 亿元， 25-27 年同比+11%/+11%/+11%，对应25-27 年PE 分别为32/29/26x，维持“增持”评级。

风险提示：原材料价格大幅上涨、行业竞争加剧、消费复苏不及预期、食品安全问题，改革进展不及预期