业绩简评

4 月2 日公司发布年报，24 年实现营收269.01 亿元，同比+9.53%；实现归母净利润63.44 亿元，同比12.75%；扣非归母净利润60.69亿元，同比12.51%。24Q4 实现营收65.02 亿元，同比+ 10.03%；实现归母净利润15.29 亿元，同比+17.82%；扣非净利润14.55 亿元，同比+17.07%，业绩符合预期。

经营分析

需求承压背景下，公司持续拓展增量，核心品类韧性增长。1）分品类来看，24 年酱油/调味酱/蚝油/其他产品分别实现收入137.58/26.69/46.15/40.86 亿元，同比+8.87%/+9.97%/+ 8.56%/+16.75%。（其中Q4 分别同比+13.6%/13.3%/15.4%/7.7%）。公司迎合碎片化趋势，加大线上新零售、会员商超等渠道布局，提升终端覆盖率。同时挖潜小B 定制化需求，对冲餐饮大盘下滑趋势。2）分量价来看，系B 端定制化需求增加、大包装产品占比提升，24年酱油/蚝油/调味酱吨价分别-2.47%/+0.43%/-3.09%。3）分区域来看， 南部/ 北部/ 西部/ 东部/ 中部24 年收入同比+12.88%/+8.03%/+8.82%/+10.06%/+11.01%，其中主销区增速更快。截至24 年末公司经销商6707 家，报告期净增加116 家。

成本下行&规模效应，毛利率表现亮眼。1）24 年公司毛利率为37.00%，同比+2.26pct。主要系原料大豆、包材等价格下降，且公司强化智能化工厂建设，持续精益成本控制。2）费用端，公司营销团队扩充+广告支出增长，24 年销售/管理/研发费率分别同比+0.74/+0.05/+0.21pct 。公司23/24 年销售人员数量分别为2651/3051 人，同比+15%。3）最终24 年/24Q4 净利率分别为23.58%/23.52%，同比分别+0.67/+1.56pct。

国内拓展渠道提升份额，海外有望打开新的增长极。展望未来，行业仍有复合化、细分化、结构升级机会，我们看好公司凭借渠道、产品、品牌优势，维持强者恒强。前期调整成效得到体现，内部重启增长势能，未来有望通过多元化、全球化开启新一轮增长。

盈利预测、估值与评级

预计25-27 年公司归母净利润分别为70.1/77.4/85.7 亿元，同比+10.5%/10.5%/10.7%，对应PE 分别为32x/29x/27x，维持“买入”评级。

风险提示

食品安全风险；新品放量不及预期；市场竞争加剧等风险。