事项：

公司发布2024 年报，24 年公司实现总营业收入269.01 亿元，同比+9.5%；实现归母净利润63.44 亿元，同比+12.8%；24Q4 公司实现总营业收入65.02 亿元，同比+10.0%；归母净利润15.29 亿元，同比+17.8%。

公司拟每10 股派息8.6 元（含税），合计派发现金股利47.73 亿元，对应股息率2.1％。

评论：

24 年改革成效显现，收入恢复到双位数左右增长，25 来年留有余力。公司全年营收269.0 亿元，同比+9.5%。分品类看，主力产品均恢复高个位数增长，酱油/蚝油/调味酱营收分别同比+8.9%/+8.6%/+10.0%，其中酱油量价分别+11.6％/-2.5％，蚝油量价分别+8.1％/+0.4％，调味酱量价分别+13.5％/-3.1％，其他调味品（以醋与料酒为主）继续延续较快增长，营收同比+16.8%。分渠道看，24 年线下营收同比+8.9%，线上则在低基数下表现更优，同比+39.8%。分区域看，东/南/中/北/西部分别同比+10.1%/+12.9%/+11.0%/+8.0%/+8.8%。此外，公司全年经销商数目净增116 家至6707 家，重新恢复到扩张状态。受今年春节备货提前影响，单24Q4 公司营收同比+10.0%，酱油/调味酱/蚝油继续保持较快增长， 分别同比+13.6%/+13.2%/+15.4%， 线下/线上营收分别同比+11.2%/+59.4%。此外现金流方面，24Q4 销售回款107.4 亿，同比+13.1%，合同负债环比增加26.5 亿至43.4 亿，来年增长留有一定余力。

成本下行及规模效应共同带动24 年盈利回升，圆满达成员工持股计划利润+10.8％目标。24 全年公司毛利率37.0%，同比+2.3pcts，主要受益于原材料采购价格下降，以及生产规模效应回升，其中酱油/蚝油/调味酱吨成本分别同比-6.0%/-6.2%/-6.0%。而费用端，24 全年销售/管理费用率同比+0.8/+0.1pcts，其中销售费用率提升主要系销售团队扩充，导致人工成本有所增加，最终全年归母净利率23.6%，同比+0.7pcts。单24Q4 公司毛利率37.7%，同比大幅改善+5.4pcts，而在费用端，销售/管理/研发/财务费用率分别同比+1.7/持平/持平/+0.6pcts，最终24Q4 归母净利率录得23.5%，同比+1.6pcts，顺利达成公司2024年员工持股计划考核目标。

2024 海天主动求变、积极拼闯，四五计划顺利开门红，2025 经营向上趋势有望延续，全年达成双位数左右增长。2024 年是公司四五规划的开局首年，也是承压破局的一年，面对外部环境的不确定性，公司坚守产品品质优先，坚持刀刃向内的变革，以用户至上的价值导向牵引各业务快速转型，有效激发组织与人员活力，部分工作成效已有体现。我们认为，本轮公司是管理、渠道、产品、打法等全方位地改善，一方面在取得24 年成果后，内部经营思路持续优化，另一方面渠道渐进恢复下，外部经销商向心力进一步提升，内外改善正向循环下，海天经营向上势能有望延续。展望25 年，公司收入有望保持接近双位数增长，而利润端则略优于营收，若费投收缩或成本继续下行，则有望兑现一定弹性。

投资建议：24 逆势破局，25 趋势向上，维持“推荐”评级。短期来看，经历三年摸索调整，24 年改革成效兑现，公司经营步入反转，向上趋势明确，有望保持稳定增长，出海、新品等有望提供向上催化，而长期来看，烈火再验真金，龙头强者恒强，往后公司份额提升具备确定性，同时此次分红比例提升至75％，未来低利率环境下也值得更多确定性溢价。基于此次年报，我们调整25-26 年EPS 预测为1.26/1.39 元（原预测为1.23/1.37 元），并引入27 年EPS 预测为1.53 元，对应PE 为32/29/27 倍，维持目标价至50 元，对应25 年约39倍PE，维持“推荐”评级。

风险提示：贸易摩擦导致大豆关税调整；市场竞争加剧；食品安全问题等