报告要点：

事件

公司公告2024 年三季报。2024 年前三季度，公司实现总收入203.99 亿元（+9.38%），归母净利48.15 亿元（+11.23%），扣非归母净利46.15 亿元（+11.14%）。2024Q3，公司实现总收入62.43 亿元（+9.83%），归母净利13.62 亿元（+10.50%），扣非归母净利12.89 亿元（+9.11%）。

Q3 收入增长稳健，经销商数量持续保持增长1）各产品增长稳健。2024 年前三季度，公司酱油、调味酱、蚝油、其他产品收入分别为103.38、20.34、34.27、31.66 亿元，同比+7.40%、+9.01%、+6.38%、+19.88%，24Q3 各产品收入分别同比+8.72%、+10.17%、+7.83%、+15.08%。

2）线下渠道增长稳健，线上渠道保持较快增长。2024 年前三季度，公司线下、线上渠道收入分别为180.23、9.42 亿元，同比+8.22%、+34.53%，24Q3 各渠道收入分别同比+8.12%、+45.42%。

3）Q3 经销商数量持续增长。2024 年前三季度，公司东、南、中、北、西部区域收入分别为36.93、38.10、42.05、48.16、24.42 亿元，同比+11.53%、+14.36%、+8.16%、+6.79%、+5.49%，24Q3 各区域分别同比+19.94%、+7.82%、+11.55%、+8.09%、-0.78%；24Q3 末，公司各区域经销商数量分别为914、868、1470、1976、1494 个，Q3 净增16、13、15、1、3 个，前三季度净增36、39、17、15、24 个。

Q3 毛利率提升，归母净利率稳健

1）原料成本回落，盈利能力提升。2024 年前三季度，公司毛利率为36.78%，同比+1.29pct，主要得益于原料成本回落，归母净利率为23.60%，同比+0.39pct；前三季度费用率略有提升，四费率同比+1.20pct至9.28pct。

2）Q3 毛利率提升，归母净利率稳健。2024Q3，公司毛利率为36.61%，同比+2.07pct，归母净利率为21.81%，同比+0.13pct，归母净利率涨幅低于毛利率涨幅主要由于研发及财务费用率提升（同比+1.05、0.70pct 至3.57%、-1.11%），以及减值损失增加（减值损失/收入同比+1.56pct）。

投资建议

我们预计2024、2025、2026 年公司归母净利分别为62.35、68.87、75.89亿元，同比增长10.81%、10.46%、10.20%，对应10 月29 日PE 分别为40、36、33 倍（市值2502 亿元），维持“买入”评级。

风险提示

食品安全风险、原材料价格波动风险、下游去库存不畅风险。