业绩简评

10 月28 日公司发布三季报，24Q1-Q3 实现营收203.99 亿元，同比+9.38%；实现归母净利润48.15 亿元，同比+11.23%；扣非归母净利润46.15 亿元，同比+11.14%。其中，24Q3 实现营收62.43 亿元，同比+9.83%；实现归母净利润13.62 亿元，同比+10.50%；扣非归母净利润12.89 亿元，同比+9.11%。业绩符合预期。

经营分析

复苏势能延续，Q3 核心品类提速。1）分产品来看，24Q3 酱油/调味酱/蚝油/其他产品分别实现收30.75/11.05/10.19/5.83 亿元，同比+8.8%/+10.2%/+7.9%/+15.1%。其中酱油、蚝油相较Q2 明显提速，我们推测系定制化需求增长所致、餐饮端取得增量，此外料酒等其他产品低基数下维持高增。2）分渠道来看，24Q3 线上/线下收入增速分别为45.3%/8.1%，公司顺应渠道碎片化趋势，持续补齐短板，线上呈现高增长态势。线下渠道维持稳健增长，公司单Q3 环比Q2 净增经销商48 家，主要集中在东部、南部、中部区域。

3）分地区来看，东部和南部增速快于大盘，我们认为主要系公司在C 端存量市场下加快零添加产品布局，巩固次优势区域市场份额。东部/南部/西部/北部/中部单Q3 收入同比+19.9%/+7.8%/-0.8%/+8.1%/+11.6%。

规模效益体现，毛利率显著改善。24Q3 毛利率同比/环比均有提升，分别+2.07pct/+0.28pct。主要系原材料如黄豆、白糖等Q3 价格环比进一步下降及收入体量增长带来的规模效益。24Q3 公司销售/管理/研发费率分别-0.01pct/+0.03pct/+1.05pct,销售和管理费率平稳，研发费率增长系公司强化产品创新。此外财务费率+0.8pct,主要系利息收入增加。Q3 资产减值损失9756 万元，最终24Q3 净利率为21.84%，同比+0.11pct。

公司今年以来收入端持续复苏，前期改革成效显现，中长期仍有望通过扩张市场份额延续增长。C 端已优化经销商团队、补齐线上及线下渠道短板，B 端新组建的专业化团队及时响应餐饮定制化需求。我们认为公司已步入复苏周期，未来仍有望通过产品矩阵扩张、出海等战略挖掘新的增长点，看好龙头行稳致远。

盈利预测、估值与评级

我们预计公司24-26 年公司归母净利分别为62.9/69.3/76.6 亿元，同比+12%/+10%/+11%，对应PE 分别为40x/36x/33x，维持“买入”评级。

风险提示

食品安全风险；新品放量不及预期；市场竞争加剧等风险。