山东大业股份有限公司成立于2003 年，是一家聚焦于胎圈钢丝、钢帘线及胶管钢丝研发、生产和销售的金属骨架新材料一体化的国家级高新技术企业，是《胎圈用钢丝》国家标准主要承担指定单位。公司是全球最大胎圈钢丝生产企业，占全球胎圈钢丝市场20%以上（占中国胎圈钢丝近1/3 市场）；此外公司亦是全球第三大、中国第二大钢帘线生产企业。公司已建立全规格超高强度胎圈钢丝及全规格强破断力钢帘线生产能力，是目前国内以轮胎骨架材料行业全产业链业务为主的龙头公司。公司核心产品为胎圈钢丝、钢帘线及胶管钢丝，公司产品主要用于轮胎及汽车行业，属于国家战略性新兴产业重点鼓励发展产品。
胎圈钢丝业务是公司具有强竞争力的支柱业务板块。胎圈钢丝是一种用高碳钢制成且表面镀有青铜或黄铜的钢丝，是轮胎与轮辋紧密固定的生产要素。从产量角度观察，近四年公司胎圈钢丝产量复合增长率达8.3%，国内市场占有率增长6.76pct，至2022 年公司胎圈钢丝总产量及市场占有率已分别达到35.21 万吨及39%，公司已成为国内胎圈钢丝行业的绝对龙头企业。
公司胎圈钢丝产能利用率与产销率极高，近四年公司胎圈钢丝产能利用率及产销率均值分别达到105.4%及99.7%，显示了业务的强竞争力及强成长性。此外，该业务毛利水平有优化空间。
2020-2022 年阶段受原材料成本波动较大及公司产能持续扩张下试达产过程中产生的冲击成本影响，胎圈钢丝毛利率降至4.23%。考虑到公司产能在2024 年已进入达产优化阶段，叠加原料成本及行业需求进入稳定及扩张阶段，我们预计该业务毛利水平有望出现持续性修复及优化，至2025 年或增至12%。
钢帘线业务有望推动公司第二成长极显现。钢帘线是由Φ5.5mm 盘条经处理拉拔捻制而成的细钢丝绳，是子午线轮胎的核心生产要素。公司钢帘线业务已出现结构性扩张，2020-2022年完成盛通钢帘线收购后该业务产能由20 万吨增长至46.5 万吨，复合增长率达52.5%。从产量及产能利用率角度观察， 公司钢帘线产量同期由18.76 万吨增至34.72 万吨（CAGR=36%），产能利用率却因胜通钢帘线重组导致有效产能未运转而由93.8%降至74.7%。鉴于2023 年内钢帘线有效在产产能已恢复至常态化，预计公司钢帘线产量或将突破40 万吨。按2022年中国钢帘线总产量289.5万吨测算，公司钢帘线业务市占率或攀升至13.8%（该数据2020 年为7.6%）。另一方面，公司20-22 年钢帘线平均98.2%产销率意味着该业务具有极强的现金流创造能力，鉴于公司已系统性的进行统筹购销、产能恢复及工艺优化等工作，预计钢帘线业务利润状态将出现质变（如23H1 公司钢帘线业务已实现盈利）。我们认为钢帘线业务占公司主营收入比例的持续扩张（业务占比已升至49.3%），业务毛利水平的持续优化（至25 年毛利率或增至10%以上）以及业务利润的持续贡献（预计至25 年毛利贡献约4.09亿元 ），该业务的强成长性或有望推动公司第二成长极显现。
胶管钢丝业务持续稳定发展。胶管钢丝是表面镀有黄铜由高碳钢制成的钢丝，是橡胶软管的骨架材料。公司胶管钢丝业务营收及毛利维持稳定状态，至2022 年营收占比及毛利率分别为7.52%及8.14%。鉴于胶管钢丝外销占比已经出现攀升，考虑到平均销售价格的上涨叠加公司胶管钢丝实际产量增长将受益于钢帘线产能扩张及产能利用率的攀升，预计该业务将有助推动公司效益规模的显现。从市场需求角度观察，公司胶管钢丝产品同样维持极高产销率，2020-2022 年间，该业务产销率分别为101.3%、100.1%及98.9%，至23H1 产销水平增至101.7%，整体反映公司胶管钢丝业务仍具有稳定成长的特性。
公司从三方面维持成长优势。公司持续的成长性分别体现于产能及产销量提升、海外市场收入占比提升以及利润率或已进入优化周期。从产能角度观察，预计公司在2023-2025 的产销规 模有望达到83 万吨、90 万吨及100 万吨，这意味着公司产销规模在2022-2025 年间CAGR达到12.6%（2022 年产销规模为70.03 万吨）。从海外市场收入占比观察，公司海外地区业务收入占比由2018 年的15.94%增长至2022 年的24.76%，考虑到公司超高强度(ST、SST)和特高强度(UT)钢帘线产品销售占比的持续攀升、自主研发缆型胎圈产品销量的增长，预计公司未来三年海外市场收入占比或升至40%以上。从公司利润角度观察，海外业务收入占比攀升所带来的产品毛利提升、规模效益显现及ESG 执行下所带来的成本优化、融资结构的积极变化均有助提升公司综合毛利水平由2.08%提升至11.23%。
公司具有七大核心可比优势。公司具有金属骨架材料行业的技术研发及品牌优势，产品、规模及区域优势，产业链一体化优势，行业壁垒优势，业务模式优势，客户优势以及政策性优势。
公司所在行业处于景气扩张期。汽车胎圈钢丝市场处于快速发展阶段，LP Infor 预测，2022年全球胎圈钢丝市场规模约12.06 亿美元，预计到2029 年市场规模会达到16.6 亿美元，其中2023-2029 年间CAGR 为4.7%；钢帘线市场规模同样具有持续增长空间，根据GIR 调研预测，2021 年全球钢帘线市场收入约51.9 亿美元，预计到2028 年将达到72.46 亿美元，CAGR为4.9%。此外，公司下游主要需求领域为轮胎、汽车、机器人等行业的景气度均处于提升且快速发展阶段。
公司盈利预测及投资评级：考虑到公司产品特性、产能成长性及所处行业的扩张性，结合对公司各业务条线的产能、产能利用率、产销率及毛利率的预测，我们预测公司2023-2025 年营收分别为57.98/73.98/81.90 亿元，同比增长11.2%/27.6%/10.7%，综合毛利率分别为6.91%/9.72%/11.23%。实现归母净利润1.12/2.31/4.02 亿元，同比增长扭亏/+105.8%/+73.8%，当前股价对应2023-2025 年PE 值分别为26.4X/12.8X/7.4X。
首次覆盖，给予“推荐”评级。
风险提示：原材料价格大幅波动，市场需求不及预期，产能释放不及预期，毛利率下降风险，技术创新风险，市场竞争风险，政策风险。
