投资要点（行业评级：增持）

需求周期见顶回落，供给侧去产能提前完成叠加环保限产边际弱化

要点：2019年有两大变化，第一，需求周期见顶回落，第二，供给侧去产能提前完成以及环保限产的边际弱化。钢铁行业15年以来的超额收益除需求周期外，很大一部分来自供给端收缩与成本端弱势周期，而2019年板块性机会以及研究重点将重新回到需求及其预期波动。我们认为2019年钢价及企业盈利中枢整体下移，但与市场认知不同，我们认为钢铁板块依然存在投资机会。2019年钢铁板块超额收益将来自宏观预期修复后，行业估值水平的抬升，而这种修复来自扩张的财政政策带动的基建数据反弹，以及地产投资回落后政策及利率信号的催化，时间点大概率在二季度末。明年开始全行业的并购重组将开始加速，存在主题性机会。另外，受益钢价中枢回落，成本受益，同时下游需求向上或平稳的中游制造龙头将获得超额收益。长周期视角及城镇化推进下，钢铁未来的投资机会来自于市场集体性对中国钢铁需求回落的误判。

我们判断全年需求小幅回落，出口回升

要点：政策及利率是决定地产传导链条的核心，地产政策不会在投资回落前大幅放松，而货币政策同样受到全球紧缩周期的掣肘，同时棚改货币化比例降低，地产销售将继续下行，地产资金来源将受到持续影响，同时开工绝对值持续大于销售，进入主动累库阶段，开发商意愿和能力受到打击，在集中推盘结束后，开工面临快速下行风险，而竣工将部分拉动钢铁需求。受益专项债提速、PPP及财政赤字大概率的扩大，基建确认反弹但空间有限。制造业小幅回落，传统制造业受明年盈利回落，政策限制，新兴制造受中长期经济预期，资产负债表及融资渠道影响。机械、汽车及家电需求将维持弱势。同时，我们认为工业企业产成品库存将进入主动去库周期。我们测算总内需2019年回落1.4个点。随着钢价中枢回落，出口将受益回升。

供给端严控产能，行业产能扩张得到控制

要点：产能利用率是钢价波动中枢的核心，产能利用率小幅回落但维持高位，钢价不存在持续下跌基础，价格季节性反复及超跌反弹将贯穿2019年全年。供给侧改革基本完成目标，影响逐步淡化。考虑到钢厂技改、环保设备及搬迁等增加产能及电炉投产，我们测算粗钢产能明年将增加1500万吨，产能利用率回落1.7个点。预测上海螺纹钢明年均价3500元/吨，行业吨钢毛利690元/吨。从库存角度看，年初被动累库，之后进入全年主动去库存周期。

铁矿石进入大周期筑底阶段

要点：环保限产放松，同时铁水较废钢成本低，将增加铁矿用量，同时四大矿山产量增速下行，铁矿产能周期面临筑底，随着全球粗钢产能的持续增长，铁矿将较钢价强势，进入大周期筑底阶段。焦炭受益供给侧改革及环保，但产能利用率依然偏低，需求平稳，焦炭价格跟随钢价波动。在限产放松，需求小幅回落情况下，钢厂铁水开始富余，废钢需求小幅回落，而供给略增，废钢价格更多跟随钢价偏弱运行。

风险提示：宏观经济大幅下行；供给上升超预期。