投资要点：

日用陶瓷领先企业，并购联骏做大做强。广东松发陶瓷股份有限公司（股票代码：603268）创建于2002 年，是一家集陶瓷产品设计、研发、生产、销售及服务为一体的专业化、高品质日用瓷供应商。主要经营日用瓷、精品瓷和陶瓷酒瓶等产品。公司致力陶瓷产业与陶瓷文化的结合，具有研发设计上领先地位，产品销往海内外。2015 年3 月公司于上交所上市，简称松发股份。2016 年8月，公司收购同行业公司联骏陶瓷，扩大了规模及市场竞争力。

发起并购基金，持续尝试教育标的并购，困难有之、恒心可见。上市以来，公司一直积极探索外延布局，投资新兴产业。2015 年8 月，公司同前海联合创赢共同成立产业并购基金，借助专业团队探索外延发展。2016 年上半年、2017年上半年，公司两次停牌尝试并购精锐教育、创显科教、金商祺，最终未能达成一致意见，未能完成标的并购。虽然公司尚未实现较大体量的教育资产并购，但持续投资教育产业的恒心可见。

参股明师教育，控股醍醐兄弟，线上线下教育生态雏形初现。2016 年至今，公司并购基金已经持有广东地区K12 教育机构明师教育13.98%股份。明师教育2016 年在三板挂牌，2015 年实现净利润2223 万元。2017 年5 月终止挂牌。公司在广州形成了较强的品牌和较好的教学效果，目前正迈向区域和产品线拓展阶段，努力做大做优。2017 年5 月25 日，公司公告自筹资金收购醍醐兄弟51%股份，对手方承诺2017-2020 年标的业绩2,500 万元、3,250 万元、4,225 万元、5,225 万元。同时，对手方将在收到一期对价款三个月内购买公司股票不低于3000 万元。一定程度上体现了团队的信心。醍醐兄弟是VIPKIDS等知名互联网教育平台的在线教育直播技术服务及音视频互动直播服务提供商，互联网教育目前正处于高速发展态势。2016 年9 月、11 月，根据VIPKIDS，其单月销售额分别破1 亿、3 亿元。通过一参一控，公司初步形成了线上线下教育生态雏形。

投资建议。基于公司在陶瓷行业的品牌、规模优势，公司在陶瓷主业上预期将保持稳步增长。与此同时，上市以来，公司多次尝试教育产业并购，转型布局教育板块的恒心可见。2016 年至今，通过投资具有显著地区或产品壁垒的明师教育和醍醐兄弟，一方面给公司带来了积极的利润和投资回报，另一方面也体现出公司教育投资严谨、负责的态度。结合公司投资布局情况、现有主业和标的过往盈利趋势、标的对手方业绩承诺，我们预计2017-2019 年归母净利分别为6,760 万元，9,659 万元，11,783 万元，对应EPS 分别为0.77 元，1.10元，1.34 元。对比其他转型教育公司，我们给予松发股份2018E50 倍估值，对应目标价55 元/股。

风险提示。陶瓷主业不及预期、外延并购不及预期、市场风险等。