核心观点：

2023 年受装备采购节奏、人事调整等多因素影响，军工板块业绩增速仍维持低位。以国防军工（申万）成分股为参考，选取139 只样本股做整体分析。（1）成长性，板块23 全年实现营收同比增长11.38%，归母净利润同比增长1.80%；（2）盈利能力，23年板块毛利率达20.04%（YOY -0.15pcts），与上年同期基本持平，期间费用率有所上升，净利率维持2019 年以来中等水平；（3）营运能力及现金流，23 年存货周转加快，应收账款周转阶段性承压。24Q1 板块营收、归母净利润同比增速分别达8.70%、-17.09%，板块毛利率有所下滑，期间费用率为20Q1 以来最低水平，但利润端仍同比回落明显。装备建设需求驱动板块下游景气确定性仍较高，随装备采购逐步落地、交付及确认收入恢复，叠加国企改革持续深化、专业化整合及供应链改革等多维度提质增效，24 年板块业绩、盈利能力、营运能力有望呈现季度改善趋势。

细分板块，船舶、航空板块财务“三张表”表现相对更优。（1）成长性，受益于全球民用船舶订单及交付景气逐步提升、航空装备建设需求稳定性，23 年船舶、航空营收增速领先，达23.79%、16.10%；船舶、航空归母净利润同比增长544.56%、12.37%，航天、陆装及军工电子归母净利润分别同比下滑50.08%、29.52%、24.84%；（2）盈利能力，23 年多数领域毛利率水平维持稳定，陆装毛利率创近五年新高；除船舶外，各板块期间费用率有所上升；（3）营运能力，船舶、航空板块存货周转加快、应收账款周转率小幅下降，其他领域营运能力短期承压。

主动型基金重仓持仓偏好估值匹配度佳，赔率较高、业绩景气度高及新赛道相关标的。2024Q1 末主动型基金国防板块重仓占比达3.05%，环比2023Q4 下滑0.8%，剔除船舶重点个股后仅为 2.39%。板块持仓处于历史底部区间。船舶、低空经济相关标的2024Q1 受基金关注度提升，环比基金持仓市值增加值及重仓持仓基金增加数最大。

优选：“确定性”溢价看赔率，关注：航发动力、航发控制、中航沈飞、中直股份、紫光国微（电子联合覆盖）、中航重机、中航光电、中航西飞、航天电器、中航高科、北方导航、航宇科技、菲利华、鸿远电子、图南股份；“成长性”溢价看渗透率，关注：中科星图（计算机联合覆盖）、中国动力、光威复材、航亚科技、东华测试（机械联合覆盖）、铂力特（机械联合覆盖）、国博电子（电子联合覆盖）、七一二、华秦科技、钢研高纳、海格通信、国睿科技、中国海防、高华科技（电子联合覆盖）、臻镭科技、湘电股份。

风险提示：装备交付低预期；政策调整风险；财务数据解释偏差等。