事项：

公司发布2024 年三季报，2024 年前三季度实现营收203.71 亿元，同比+2.44%，实现归母净利润14.54 亿元，同比-33.42%。其中24Q3 实现营收70.99 亿元，同比-10.68%/环比-9.63%，实现归母净利润4.76 亿元，同比+18.42%/环比+5.82%，实现扣非归母净利润4.16 亿元，同比+20.86%/环比+9.62%。

评论：

24Q3 工业硅市场供需较弱，但公司凭借成本优势保持高外售率。公司目前工业硅产能为122 万吨，24Q3 工业硅产量48.04 万吨，环比-3.3%；销量34.51万吨，环比-15%，与二季度均以外售为主相比，三季度约有30%自用、70%外售。从价格来看，Q3 均价为1.06 万元/吨，环比-7.68%。从行业数据来看，工业硅价格在年初持续下跌，行业多数产能亏损，公司自备电厂产能具备一定成本优势，仍旧保持较高外售量（Q3 工业硅外售量为71.8%）。展望Q4，随着枯水期来临，价格有望迎来修复，公司作为龙头有望享受最大弹性。

有机硅产销持续提升，多晶硅产销有待修复。有机硅方面，公司有机硅单体产能173 万吨，24Q3 主要产品110 生胶/107 生胶/混炼胶/环体硅氧烷/气相白炭黑销量分别为9.62/8.62/4.24/1.17/0.61 万吨， 环比+12%/+1.7%/+105.9%/-8.6%/+30.9%，均价环比-0.8%/-3.3%/-11.3%/-5.6%/+2.7%。在有机硅行业普遍亏损的情况下，公司凭借成本优势及高端化优势实现销量提升。多晶硅方面，公司目前拥有5 万吨产能，24Q3 实现产量0.56 万吨，环比-73.2%，后续随着Q4 光伏排产提升，多晶硅盈利有望实现修复。

底部逆势扩张，成长性可期。展望后续，公司在建产能包括新疆中部光伏一体化产业园项目（包含中部合盛年产20 万吨高纯多晶硅项目、中部合盛年产20GW 光伏组件项目、中部合盛年产150 万吨新能源装备用超薄高透光伏玻璃制造项目等，其中首条光伏产线实现量产）、云南“绿－电－硅”循环经济生产基地（包含云南合盛水电硅循环经济项目一期等）和多晶硅东部合盛年产20万吨高纯晶硅项目。待行业底部反弹后，公司成长性可期。

投资建议：公司是工业硅行业龙头，且位于行业成本曲线最左侧，同时公司目前向硅料、光伏玻璃、碳化硅等成长赛道拓展，业绩具备较大成长性。但由于24 年以来工业硅、有机硅价格同比下滑，因此我们下调此前预期。我们预计2024-2026 年实现归母净利润21.49/32.23/45.36（前值为32.74/40.10/48.98）亿元，同比增速分别为-18.1%/+50.0%/+40.7%。根据可比公司估值以及考虑龙头的溢价，我们给予公司2025 年30x P/E，目标价格81.9 元/股，维持“强推”评级。

风险提示：工业硅行业产能释放超预期、有机硅行业持续低迷等