事件：2025 年3 月18 日，药明康德发布2024 年年报，公司全年实现收入392.4 亿元，同比下降2.7%，剔除新冠收入同比增5.2%；实现经调整净利105.8亿元，同比下降2.5%。

基本面：四季度基本面强劲复苏，2025 年业绩展望积极。4Q24 公司实现收入115.4 亿元，同比增6.9%，环比增10.3%，前三季度同比增速分别为-11.0%/-6.6%/-2.0%，环比增速分别为-26.0%/16.0%/13.0%；实现归母净利29.2 亿元，同比增90.6%，环比增27.2%，前三季度同比增速分别为-10.4%/-26.9%/-17.0%，环比增速分别为26.9%/18.3%/-0.2%；实现扣非归母净利33.1亿元，同比增62.2%，环比增45.8%，前三季度同比增速分别为8.9%/-17.7%/-23.1%，环比分别为-0.2%/17.0%/-4.7%，公司业务边际改善趋势明显、四季度增长强劲，公司预期2025 年收入增长10-15%至415-430 亿元，前景展望积极。受益于1）欧美市场新药研发高景气度驱动下的客户持续增长和在手订单高增；2）全球产能设施的合理规划和前瞻布局；3）主要板块不断孵化迭代增长新动能，我们认为公司业务具有强劲的成长能力，业绩持续向好的确定性较高。

前瞻指标：客户稳定增长，在手订单饱满，资本开支展望超预期。截至2024年底，公司全年新增客户约1000 家，在手订单达493.1 亿元，同比增47.0%，公司客户开拓进展积极，在手订单饱满，业务增长潜力深厚。公司2024 年资本开支规模40.0 亿元，公司预计2025 年资本开支达到70-80 亿元，较2024 年同比增75-100%，公司预计2025 年底小分子原料药反应釜总体积>4,000kL、多肽固相反应釜总体积增至>100,000kL、美国米尔顿及新加坡基地预计分别于2026 及2027 年投入运营，资本开支超预期彰显公司发展信心及增长潜力。

分业务线：CRDMO 驱动业务持续向好，TIDES 业务订单及产能高增。（1）WuXi Chemistry 全年收入290.5 亿元，同比下降0.4%，其中非新冠收入增11.2%，4Q24 收入89.6 亿元，同比增13.0%。小分子药物发现(R)业务交付46万个新化合物，同比增10%，奠定稳固的业务引流基础，全年R 到D 转化分子366 个。小分子工艺研发和生产(D&M)仍维持较强的增长能力，全年收入178.7亿元，非新冠部分增速为6.4%，D&M 管线持续扩张，全年新增分子1,187 个，贡献业务增长潜力。TIDES 业务延续高增态势，全年实现收入58.0 亿元，同比增70.1%，截止24 年底，在手订单同比高增至103.9%，多肽固相合成反应釜体积已达到4.1 万升，2025 年产能将快速增至10 万升以上，有望持续贡献板块增长动力。（2）WuXi Testing 全年实现收入56.7 亿元，同比下降4.8%，其中实验室分析测试收入38.6 亿元，受价格因素影响同比下降8%，临床CRO&SMO业务收入18.1 亿元，同比增2.8%，其中SMO 收入增15.4%，彰显行业领先地位。（3）WuXi Biology 全年收入25.4 亿元，同比下降0.3%，其中4Q24 收入7.2 亿元，同比增9.2%，环比增9.3%，增长趋势边际向好，代谢、神经生物学牵引非肿瘤业务同比增29.9%，综合筛选平台相关收入同比增18.7%，成为增长驱动因子。

投资建议：药明康德是全球领先的一体化、端到端CXO 龙头，通过CRDMO和CTDMO 业务模式赋能国内外客户的新药研发项目。我们预计2025-2027 年公司归母净利润分别为114.29/131.89/149.52 亿元，对应PE 为18/15/14 倍，维持“推荐”评级。

风险提示：需求下降风险、政策变化风险、竞争加剧风险、海外监管风险、汇率风险等。