本报告导读：

在手订单延续高增，多肽业务持续放量，看好长期增长空间。

投资要点：

维持“增持”评级。2024 年营收 392.4 亿元（-2.7%），归母净利润94.50 亿元（-1.6%），经调整Non-IFRS 归母净利润105.8 亿元（-2.5%）；Q4 单季度营收115.4 亿元（+6.9%），经调整Non-IFRS 归母净利润32.34 亿元（+20.3%）业绩符合预期。考虑海外ATU 业务剥离亏损减少及出售药明合联部分股权投资收益影响，上调2025-2026年EPS 预测为4.08/4.45 元，（原3.78/4.27 元），新增2027 年EPS 预测为5.11 元。参考可比公司估值，给予2025 年PE23X，上调目标价至93.84 元（原71.82 元），维持“增持”评级。

业务稳健增长，在手订单延续高增。化学业务2024 年剔除新冠商业化订单影响，营收同比增长11.2%，生产工艺持续优化和效率提升下经调整毛利率达46.4%（+1.3pct），Q4 单季度营收89.6 亿元（+13.0%）。2024 年D&M 管线累计新增1187 个分子（R 端增长10%，D 端增长5%，M 端增长18%）；测试业务2024 年营收56.7 亿元（-4.8%），经调整毛利率33.3%（-5.9pct），其中实验室分析及测试服务营收38.6 亿元（-8.0%），主要系市场价格竞争影响，药物安评同比下降13.0%，临床CRO 及SMO 营收同比增长2.8%，SMO 同比增长15.4%，维持行业领先地位；生物学业务2024 年营收25.4 亿元（-0.3%），Q4 单季度收入环比增长9.3%，同比增长9.2%，新分子种类营收占比提升至超28%。WuXiATU 美国及英国运营主体及美国医疗器械测试业务股权出售下终止经营业务2024 年合计贡献营收13.2 亿元（-20.4%）。截至2024 年，持续经营在手订单493.1 亿元（+47%），Q4 增速进一步提速，在手订单高增保障业绩增长。

多肽业务持续高增。TIDES 业务加码新分子管线及产能建设，2024年营收58 亿元（+70.1%）。截至2024 年末，在手订单同比增长103.9%，D&M服务客户数同比增长15%，服务分子数同比增长22%。

2024 年多肽固相合成反应釜总体积提升至41000L，预计2025 年底进一步增长至超100000L。多肽业务加速发展打开长期成长空间。

催化剂：新兴业务贡献业绩；传统业务运营效率进一步提升。

风险提示：行业竞争加剧风险，地缘政治风险，订单波动风险。