公司公布2024 年报：2024 年收入392.4 亿元，-2.7%yoy（扣新冠+5.2%yoy），符合预期（公司预期24 年扣新冠收入+2.7-8.6%yoy）；归母净利润94.5 亿元，-1.6%yoy；经调整non-IFRS 归母净利润105.8 亿元，-2.5%yoy。其中4Q24 收入+6.9%yoy；归母净利润+90.6%yoy，利润增速高于收入增速主因：1）经营效率提升（毛利率：4Q24 43.5% vs 4Q2340.9%）；2）汇率波动（汇兑损益：4Q24 +11.11 亿元vs 4Q23 -2.46 亿元）；3）24 年出售药明合联部分股份（投资收益：4Q24 +7.7 亿元vs 4Q23 -2.3亿元）。公司在手订单较快增长，我们预期25-26 年增长提速，维持“买入”。

在手订单增长提速，H 股奖励信托计划彰显信心截至1H24/9M24/2024 年底，公司在手订单分别431.0/438.2/493.1 亿元，+27.2/35.2/47.0%yoy（24 年底订单增速为持续经营业务，下同），扣新冠订单+33.2/35.2/47.0%yoy，其中TIDES 在手订单+147/196/104%yoy）。公司同日公告2025 年H 股信托激励计划，2025 年营收≥420 亿元最多可授予15 亿港元，≥430 亿元最多授予25 亿港元，彰显经营信心。

WuXi Chemistry：TIDES 业务助力板块2025 年稳健增长2024 年WuXi Chemistry 收入290.5 亿元（-0.4%yoy，扣新冠+11.2%yoy，4Q24 +13.0%yoy），经调整non-IFRS 毛利率46.4%（+1.3ppyoy）；其中CDMO 178.7 亿元（扣新冠+6.4%yoy）。我们预期板块25 年双位数增长，主因：1）打造CRDMO 大平台，24 年新增1187 个分子；2）加强新分子（TIDES）能力建设：24 年TIDES 收入58.0 亿元（+70.1%yoy），在手订单+103.9%yoy，25 年底产能预期增加到10+万升，预计25 年收入+60%yoy。

增长基石：WuXi Testing、WuXi Biology

1）WuXi Testing：24 年收入56.7 亿元，-4.8%yoy，其中4Q24 收入14.3亿元，-7.9%yoy，考虑到国内BD 兴起带来临床需求提升，我们预期25 年恢复增长；2）WuXi Biology：24 年收入25.4 亿元-0.3%yoy，其中4Q24收入7.2 亿元，+9.2%yoy，新分子业务占比提升（占比：24 年28%+ vs 23年27.5% vs 22 年22.5% vs 21 年14.6%），考虑到美国进入降息周期，海外客户资金情况有望改善，我们预期25 年恢复增长。

盈利预测与估值

我们预测公司25-27 年归母净利润为117.9/135.6/167.4 亿元（上调4.91%/1.76%），+24.8/15.0/23.5%yoy。基于SOTP 估值，给予公司A/H估值分别2582.4 亿元/2916.6 亿港元，对应目标价为89.42 元/100.99 港元（前值96.12 元/103.82 港元，主因DDSU 板块业务调整，不单独给予估值）。

风险提示：市场竞争加剧，无法保护自身知识产权，新签订单不及预期。