投资要点

医药政策组合拳下复苏趋势延续，建议“稳中带攻”2024 年1-11 月，国内规模以上医药制造业营业收入、利润总额，累计值同比分别增长0.0%、-2.7%，月度数据呈现稳中有升的趋势，11 月国内规模以上医药制造业工业增加值同比增长5.4%。四季度二级市场在第十批仿制药集采、中成药联采结果发布后对中期医药政策展望，以及设备更新、流感等因素共同影响下经历较大波动。我们认为医药行业增长有增量也有结构调整，医药整体“供给出清”窗口的趋势判断没有变，同时行业新旧动能、模式切换期，产业需要更多“新”来应对挑战。在这个过程中我们建议“稳中带攻”，“稳”包括竞争格局较好的子领域（大输液、精麻药、医药流通、品牌中药、部分医疗耗材），“攻”包括创新及配套产业链（生命科学、CXO、原料药、部分创新药械）。

2024Q4 各板块边际变化及投资逻辑如何？

创新药：支付+准入向好，空间大确定性强。2024 年11 月国家医保局召开医保平台数据赋能商业健康保险发展座谈会，2024 年11 月28 日上海医保局表态，全流程支持商业健康保险发展）下，商业保险发展有望逐渐解决创新药支付痛点。我们看好创新药商业化加速背景下盈利能力持续改善、国际化竞争力得到验证的创新药龙头企业。

中药：预计24Q4 行业净利润增速环比24Q3 有所提升，但主要为低基数所致，收入端增速及毛利率依旧承压。收入端，院外产品持续受药店客流量下降影响，感冒类产品受流感高基数影响，预计压力均较大；毛利率端，根据中药材天地网数据，2024 年7 月起中药材价格指数开始持续下降，传导到公司端预计行业毛利率压力于25Q2 陆续解除，但24Q4~25Q1 仍有压力。在院内集采的压力下，我们持续建议关注产品壁垒高、品牌力强且渠道管理能力强的院外中药企业。

原料药及仿制药：1）原料药：周期触底，看好成长。原料药板块整体已经处于底部复苏阶段，部分原料药公司有望陆续进入补库阶段，资本开支强度趋弱、原料药价格逐步触底回升、第二增长曲线驱动下，ROE 有望持续提升。我们建议从产业升级及产能释放节奏等多个维度优选弹性大、成长属性强的特色原料药公司以及竞争格局稳定、规模优势明显的大宗原料药公司。2）仿制药：看好集采触底/创新放量下，创新性持续强化。根据Insight 统计数据分析，第十批集采拟中选药品价格相较于集采前最低挂网价平均降幅在82%左右（非最高申报价降幅）。在仿制药集采规则趋严下，我们更看好供给佳&需求强的赛道龙头企业，竞争优势和增长持续性更有可见度。我们看好集采影响基本触底，创新药/新制剂放量驱动业绩拐点的仿制药/仿创药公司。

CXO：生物安全法案边际向好，经营改善，看好向上。2024 年12 月7 日（美国时间）BIOSECURE 法案未包含在发布的众议院和参议院必须通过的NDAA 妥协版本中。12 月18 日，《生物安全法案》未被纳入美国国会可能将进行审议的2025年持续拨款和延期法案(CR 法案)。投融资基本触底，降息背景下期待向上。

2024Q1-Q3CXO 龙头公司季度收入YOY、毛利率水平均呈现环比改善趋势，看好价格、产能消化进入新的成长趋势，我们看好CXO 板块推荐增量业务兑现期CXO龙头。

上游科学服务：政策推动鼓励国产替代，内生+外延持续拓展。24Q3 季报中，我们已经看到了板块标的收入及盈利能力的环比修复，相信随着①客户研发需求的逐渐恢复；②国家关于国产设备、仪器、耗材提出了多项鼓励政策；③海外投融资的逐渐修复；④合作及收购持续进行，这种财务表现的改善我们相信将持续体现在24Q4 及25 年业绩里，展现更强的成长性及盈利弹性。

医药流通：行业平稳运行，CSO 新合作不断，打开想象空间。24Q4 流通商业段整体运行平稳，恢复个位数上下的行业增长。但中枢环节新业态的不断兑现，打开了较大的想象空间，这包括但不限于上海医药新药获批，重药控股实控人变更的推动和九州通Reits 的正式落地。过去市场认为流通行业成长性及盈利能力有限，想象空间较小。但在2024 年行业发生的诸多变化中，我们发现，流通板块作为连接上游药企及下游医院、药店等的重要中枢环节，在当前环境下孕育了更多的可能。我们看好，新业态成长曲线明确及渠道布局较为完善的流通龙头公司。

医疗器械：器械：招标稳步恢复、大品类集采基本完成，看好有业绩拐点及强创新标的。①耗材端：12 月国家组织人工耳蜗类及外周血管支架类医用耗材集采落地，整体来看耗材大品类逐步走出集采影响，商保有望带来创新产品增量预期；②设备端：2024 年四季度院内招标稳步恢复，2025 年加力扩围实施大规模设备更新和消费品以旧换新有望带来新增拉动，看好以旧换新、新质生产力以及出海拉动下的弹性。整体器械板块推荐集采带来的渠道调整基本完成/政策风险边际弱化/自身能力提升等有望带来业绩拐点、以及产品创新性较强的标的。

IVD：集采持续推进，国产替代加速。2023-2024 以来，IVD 术八肿标等核心项目集采陆续出炉，国产企业在分组报量方面展现出较强的竞争能力，外资垄断的局面已逐步被打破，特别是迈瑞医疗，在肿标及甲功中均突围排名到第二位。我们认为，目前我国IVD 行业国产化率仍然处于较低水平， IVD 集采对国产企业相对更加友好，国产企业有望在后续价格谈判中发挥成本优势，获得更大市场份额，展望2025 年，随着集采进入供货周期，我们持续看好拥有高端突破、平台优势、特色项目等头部国产IVD 企业的长期发展潜力。推荐：迈瑞医疗、新产业、亚辉龙；建议关注：安图生物、迈克生物等。

连锁药店：行业出清或将持续，推荐管理优势的药店龙头。（1）门店出清或将持续，集中度持续提升。2020-2024H1，上市企业市占率（门店数量计）持续提升。

我们认为，集中度提升仍是行业的核心逻辑，行业门店增速放缓/出清有望持续的情况下，药店龙头有望保持相对较好的增长。（2）长期盈利能力或仍有波动，推荐精细化管理药店龙头。我们认为处方占比提升等或将对长期毛利率造成影响，行业出清也将影响净利率水平，但龙头受益于精细化管理能力以及品类的持续优化，盈利能力仍有望保持相对稳定水平，推荐具有管理优势的药店龙头。

风险提示

政策变动风险，新药研发失败风险，销售改革成效不确定性