投资要点：

致力精品游戏的研运，积极拓展多元化布局。电魂网络成立于2008 年9月，是一家致力于研发、运营精品化网游的互联网公司。公司以端游为基础，逐步延伸至手游，同时也布局了H5 游戏、VR 游戏、主机、单机游戏、APP平台、漫画和电竞赛事等领域。

政策边际回暖、AI 打开成长空间，有望驱动游戏行业持续修复。1）供给端：伴随版号延续高质量常态化发放，各家新游产品周期有望稳步开启，支撑行业景气度向上；2）需求端：国内来看，24 年4-7 月受高基数影响导致月度收入同比下滑， 8-9 月收入均同比增长15%见底回升；出海市场来看，24 年上半年出海市场收入同比略增4%，8-9 月分别同比增长25%、34%拐点向上。同时，中长期来看AI 赋能游戏行业带来玩法创新及制作效率提升。

存量产品筑基，新品打开增量空间。1）经典IP 显现长生命力，持续贡献稳定业绩：《梦三国》端游自上线以来流水常年趋于稳定，主要通过多版本的高频迭代、多维度赛事体系、MMO+MOBA 游戏特性，保持了近15 年的长青；2）项目储备丰富，发展动能充足：公司未来计划上线的重磅产品包括《野蛮人大作战2》、《螺旋勇士》、《修真聊天群》、《修仙时代》等。其中，《野蛮人大作战2》是公司自主研发的魔性竞技+RPG 多元化游戏，其前作口碑较好，且已接入网易伏羲AI-bot 技术；《修仙时代》是国风修仙题材开放大世界游戏，截止2024 年11 月15 日，在TapTap 上已有超28 万人预约。

稳步开拓海外市场，积极拥抱AI 前沿技术。目前公司已在中国香港、日本、新加坡、澳洲等多个国家和地区成立子公司，布局全球市场。后续我们认为伴随新产品陆续上线以及游戏出海大盘景气度改善，有望催化公司海外收入进入回升通道。对于对战类游戏而言，人机的智能表现直接影响玩家游戏体验，进而影响游戏流水。因此公司积极与网易智企展开深度合作，并于23 年7 月签订战略合作协议，共同成立“游戏人工智能联合实验室”，将围绕游戏AI 技术研发、商业应用与实践等方面展开深度合作。

投资建议：预计公司24-26 年归母公司净利润分别为0.91/3.29/4.11 亿元，同比增长60.9%/259.5%/24.9%。公司25-26 年PE 估值低于可比公司均值。考虑公司核心产品梦三国系列表现稳健，能够提供稳定的利润安全垫。随着后续新产品周期的开启以及游戏出海的顺利推进，公司业绩确定性较强，首次覆盖，给予“增持-A”评级。

风险提示：行业竞争加剧风险，政策面风险，产品上线进度不及预期风险，新游表现不及预期风险，营业收入主要依赖于单款游戏的风险，海外市场风险等