聚烯烃催化剂龙头，纵向布局高端新材料

公司是国内少数同时具备高分子材料高效能催化剂和化学助剂产品的专业供应商，同时布局新材料领域。公司目前一共 24 种催化剂产品、7 种抗氧剂单剂产品，公司主要合作客户包括三桶油、万华化学等国企及民营炼化、宝丰能源等民企，公司聚烯烃催化剂产能 225 吨（将扩张至475吨）；抗氧剂单剂产能为2.25万吨（将扩张至4.45万吨）；复合助剂产能8500吨（将扩张至 2.85 万吨）。公司正式启动高端聚烯烃 POE 项目，项目总建设规模 40 万吨 POE 及 30 万吨a-烯烃，其中一期建设 20万吨 POE 及 30 万吨a-烯烃。

传统聚烯烃国产替代加快，催化剂、改性助剂需求稳步提升传统聚烯烃在建产能逐步投放，公司催化剂渗透率有望提升，2023年至2025年随着传统聚烯烃在建产能陆续完工，催化剂总消费量有望大幅提高。按照催化剂在聚烯烃 0.003%典型添加量估算，公司2022年催化剂市占率为12%，随着2023年公司催化剂产能陆续投放，预计2025年公司催化剂市占率将提升至20%；抗氧剂在聚烯烃中 0.15%的典型添加量来估算，2021年抗氧剂市占率为 18%，随着产量提升，2022 年约 24%，预计 2025 年达 36%。

POE 需求：新能源赋能，行业前景确定

光伏需求爆发式增长，汽车等其他需求稳步提升。全球需求依然强势，预计2023年光伏装机有望达到 350GW 以上，同比 40%以上增长。N 型电池+双面组件占比不断提升，预计 2023-2024 年 N 型组件占比分别为 28%、45%，双玻组件占比分别为 48%、52%，新技术组件对性能更佳的胶膜要求更高，POE粒子的需求有望高增。基于N型电池单玻、双玻组件中胶膜类型占比不同进行假设，其中中性情况下，2023-2025年全球光伏级POE粒子需求分别约为38、50、70万吨。考虑到汽车轻量化等行业趋势，中性预期下，2023-2025年全球 POE总需求预计分别为 162、179、206 万吨，同比增速分别为 17%、11%、15%。

POE 供需缺口扩大，公司布局较早，有望受益

POE供需缺口扩大，高景气度持续。从供给端来说，考虑到海外装置及国内装置的扩张，预计2024年开始将有产能陆续投产，不过考虑到装置调试、产能爬坡等问题，实际供给释放将于2025年陆续开始。因此，按照中性假设下对需求和供给的判断，预计2023-2025 年供给-需求分别为-25、-31、8 万吨，POE 供需缺口将在 2025 年之前持续扩大。公司布局 POE 高端新材料项目，建设 POE 联合装置、a-烯烃装置所采用的工艺为引进的成熟工艺包，优势显著，公司规划总投资约98.68亿元人民币，分两期实施，一期主要建设20万吨/年POE装置，30万吨/年a-烯烃装置，二期建设20万吨/年POE联合装置，25万吨/年碳酸酯装置。

投资建议

假设公司POE及a烯烃产能将于2025年陆续投产，按照满负荷贡献6个月利润，暂不考虑未来股本扩张，预计公司2023-2025年归母净利润为1.5亿元、2.1亿元、13.8亿元，对应2023年 5月 15 日收盘价的 PE 为 40.8 倍、28.7 倍和 4.4 倍，首次覆盖，给予“买入”评级。

风险提示

1、终端需求大幅下滑；2、项目进度不及预期；3、新业务拓展不及预期；4、盈利预测假设不成立或不及预期的风险。