核心观点：

公司深耕非织造领域二十年，为水刺无纺布龙头企业。公司由杭州老板实业集团投资创立于2002 年，2017 年成功挂牌上市，并于同年收购杭州国光，进一步拓展公司水刺无纺布制品业务。根据公司财报，公司于2021 年提出卷材、制品、品牌三方面相对独立经营的改革思路，经过疫情后下游需求回落、原材料价格上涨、行业竞争激烈等影响，公司卷材及制品业务2021-2022 年处于业绩底部。根据公司财报，2023年前三季度公司实现营收13.50 亿元（YOY+22.68%），归母净利润0.54 亿元（YOY+78.24%）。

水刺非织造行业规模稳健增长，集中度有望提升；下游主要应用于湿巾等产品，应用前景广阔。据中国产业用纺织品行业协会，2022 年我国无纺布产量813.5 万吨，2017-2022 年CAGR 达7.71%，其中水刺工艺产品由于透气、柔软、质轻、抗菌等特性，大量应用于湿巾、家用擦拭材料等需求量较大的“一次性消费品”市场及美容护肤品市场。

扩产促进业绩增长，创新开拓未来成长空间。公司持续扩张产能，根据公司财报，现有十一条水刺生产线和一条研发试验线，覆盖干法梳理、湿法成型和干湿混合等生产工艺，年生产能力近8 万吨，生产线规模在国内水刺非织造材料行业处于领先水平。公司重视研发创新，研发费用率位于行业领先水平；公司卷材及制品业务有望底部企稳，迎来业绩拐点，同时，公司重点培育To C 品牌业务，有望打造新的成长曲线。

盈利预测与投资建议：预计2023-2025 年公司EPS 分别为0.46 元/股、0.64 元/股、0.87 元/股。综合考虑公司行业地位、竞争优势、盈利能力、业绩成长性等因素，参考可比公司估值，给予公司2024 年25倍PE 估值，对应合理价值16.02 元/股，给予“买入”评级。

风险提示。原材料价格波动风险，行业竞争风险，下游需求波动风险。