本期投资提示：

乳制品：品类单一导致需求增长相对乏力，原奶价格下降驱动盈利提升。2023 年乳制品行业重点公司营业收入同比增长1.43%，乳制品行业需求相对疲软，液奶品类表现分化，预计需求相对刚需的白奶总消费量同比略增，其中高端产品表现优于中低端产品；酸奶品类需求同比下降。2023 年乳业重点公司归母净利率同比提升1pct，整体上得益于原奶价格下行，毛销差表现改善，乳制品行业盈利能力处于改善周期。24Q1 乳制品行业营业收入同比下降3.44%，主因春节礼赠需求相对不及预期，以及单一液奶品类增长进入瓶颈，而利润端得益于奶价下行，剔除一次性影响后行业净利率同比提升1.13pct。

啤酒：结构升级释放盈利弹性。23 年啤酒行业销量同比+1.4%，吨价同比+6.1%，营业收入同比+7.6%。23 年行业扣非归母净利率同比+0.42pct 主要得益于：1）头部企业挖潜增效改善管理；2）吨成本压力改善叠加结构升级驱动毛利率增长。24Q1 啤酒行业销量预计同比-3%，吨价+2.3%，收入-0.7%。收入端高基数效应+外部需求疲软导致销量承压。展望24 年，原材料成本下行，而结构升级趋势不变，伴随内部持续增效，全年行业利润率依然处于提升通道。

调味品：2023 年，调味品行业重点公司实现营业总收入420.6 亿，同比下降0.9%。24Q1重点公司收入表现同比改善，实现营业总收入126.2 亿，同比增长7.5%。2023 年，重点公司的整体毛利率为35.2%，同比下降0.3pct；销售费用率为8.5%，同比增长0.2pct，预计主要系2023 年需求弱复苏拖累收入规模效应。24Q1 重点公司整体毛利率为38.2%，同比/环比分别提升0.8/4.2pct；毛销差为30.0%，同比/环比分别提升0.77/5.97pct，目前板块成本压力并不大，若需求可持续改善，预计收入的规模效应有望得到恢复。

肉制品：23 年肉制品行业重点公司实现营业总收入1093.7 亿，同比下降7.6%，实现归母净利润31.7 亿，同比下降50%。24Q1 肉制品行业重点公司实现营业总收入233 亿，同比下降9.45%，实现归母净利润14.15 亿，同比下降18.3%。受屠宰业务拖累，双汇发展23 年及24Q1 归母净利润表现均承压。

食品综合：休闲食品受益于新渠道/新品类的拓展，23Q4+24Q1 收入整体表现亮眼，是大众品景气度最高的子行业。速冻食品24Q1 收入环比恢复。毛利率端，部分公司因渠道结构或产品结构影响，毛利率有所下降，整体来看，由于原材料价格普遍下降，成本端压力普遍有所缓解。大部分公司通过优化费用投放，或原材料成本下行，盈利能力有所修复。

分红率和股息率稳步提升。截至2024 年4 月30 日，食品加工板块绝对PE 水平为22.98x，相对估值倍数（相对上证综指）为1.69x，均低于2011 年以来均值。2023 年板块整体分红率同比进一步提升，板块分红率中位数已达到50%，汤臣倍健、双汇发展、伊利股份、紫燕食品、重庆啤酒、三全食品等企业股息率已达到或超过4%。

投资分析意见：展望24 年，预计需求将弱复苏，上半年原料和包材成本的下降已逐步兑现在盈利端，因此大众品将呈现弱改善趋势。我们注重自下而上选股，一类是成长性好或改善空间大，估值合理的个股；一类是估值低，有分红能力的头部企业。重点推荐：劲仔食品、千禾味业、盐津铺子、安井食品；青岛啤酒、中炬高新、伊利股份、双汇发展。关注洽洽食品、东鹏饮料等。

风险提示：食品安全问题，消费场景受限，成本大幅上行