报告导读

公司发布2023 年三季度报告，前三季度实现收入14.87 亿元，同比降15.02%；归母净利润4.13 亿元，同比降25.09%；扣非归母净利润3.78 亿元，同比降25.12%。其中Q3 单季度实现收入3.67 亿元，同比降27.94%，环比降32.38%；归母净利润0.83 亿元，同比降44.68%，环比降62.53%；扣非归母净利润0.61 亿元，同比降56.65%，环比降71.68%。业绩低于预期。

投资要点

Q3 淡季销量承压，公司营收环比有所下滑

Q3 公司B 族维生素/其他维生素/精细化工品营收分别为3.30/0.24/0.11 亿元，同比分别变动-22.8%/-62.3%/+75.1%，环比分别变动-29.4%/-35.4%/-64.1%。根据万得，三季度VB1/VB6/生物素/叶酸均价分别为115/143/41/200 元/千克，同比分别变动-17.1%/+21.2%/-18.2%/-19.4%，环比分别变动+1.6%/+9.8%/持平/持平。Q3公司主要维生素产品价格环比有所改善，但收入环比下降，我们预计主要系Q3淡季，公司维生素产品销量环比有所下滑。Q3 公司毛利率35.79%，同比+0.74PCT，环比-7.01 PCT，我们认为公司毛利率环比下降主要系销量下滑，费用摊销增加所致。Q3 公司净利率22.61%，同比-7.03 PCT，环比-18.20 PCT，除毛利率下降影响外，更多受汇兑收益影响，Q3 公司财务费用-1382W，同比增4162W，环比增7493W。前三季度公司经营性现金流净额5.85 亿元，同比增0.95 亿元，存货周转率2.27，同比有所下降，应收账款周转率6.98，同比有所增加。

VB1、VB6 价格环比改善，看好后续价格继续上行根据万得，三季度VB1、VB6 均价环比分别增加1.6%、9.8%，价格逐渐企稳回升。6 月28 日，因产业内部调整，帝斯曼宣布关闭上海星火维生素B6 工厂，永久退出B6 生产。我们认为帝斯曼的退出，或将对VB6 行业格局形成重大冲击。

10 月30 日VB6 价格147.5 元/千克，处于近10 年9%的历史分位，我们认为后续VB6 价格有大幅上行空间。10 月30 日VB1 价格130 元/千克，较10 月初上涨11.1%，预计后续价格有望进一步回暖。主要维生素价格企稳回升，叠加原材料价格下行，预计公司毛利率有望逐渐修复。

在建项目稳步推进，新产品新产能助力未来成长截至23Q3 公司在建工程2.63 亿元，同比增0.85 亿元。公司当前在建500 吨VA（一期）、7000 吨VB5、350 吨胆固醇以及6 吨25-羟基VD3 项目。此外公司拟投资5 亿元在宁夏建设 6.677 万吨精细化学品项目，主要为 2.6 万吨 ABL、3 万吨固体甲醇钠、1 万吨液体甲醇钠、770 吨氢气，项目预计建设2 年。公司布局上述精细化工项目，一方面是往上游延申保障现有维生素的原料供应，另一方面是拓展公司产品品类，打造维生素+精细化工平台型企业，平抑维生素价格波动对公司盈利的影响，提升公司市场竞争力。

盈利预测与估值

维生素需求复苏不及预期，下调公司23-25年公司归母净利润至5.5/6.8/8.9亿元，EPS 为1.25/1.55/2.03，对应PE 为21.17/17.15/13.06。公司为B 族维生素龙头，现有产品市占率行业领先，此外新产品新产能逐渐落地，进一步打开公司成长空间，维持“买入”评级。

风险提示

维生素价格波动风险；新产能释放不及预期风险；原材料价格波动风险。