事件：

1）公司发布2023 年年报，实现营业收入、归母净利润、扣非归母净利润分别为245.31/11.66/11.41 亿元，同比+15.45%/12.63%/13.56%。经营活动产生的现金流量净额为31.74 亿元，同比-15.51%；EPS（基本）1.03 元。拟向全体股东每股派发现金红利0.31 元（含税），股利支付率为30.27%。业绩符合市场预期。

3）公司发布2024 年一季报，实现营业收入、归母净利润、扣非归母净利润分别为67.52/3.98/3.96 亿元，同比+13.54%/-19.79%/-20.40%。经营活动产生的现金流量净额为12.26 亿元，同比+63.04%；EPS（基本）0.35 元。业绩低于市场预期。

点评：

23 年经营业绩稳健增长，1Q24 店龄结构调整致利润短期承压。4Q23 实现营收68.08亿元，同比+5.87%，归母净利润/扣非归母净利润分别为-0.08/-0.23 亿元，源于成本上升、年终奖和存货跌价准备在年底的统一计提。2023 年公司毛利率同比-1.90pp至35.90%，与低毛利率的加盟业务收入占比提升有关；销售净利率同比-0.06pp 至5.02%，盈利能力保持稳定；各项费用得到有效控制，其中销售/管理/财务/研发费用率分别同比-1.36/-0.39/ -0.20/-0.02pp。2023 年中西成药、中参药材、非药品的营收同比+16.62%/ 15.04%/7.93%，中西成药收入在高基数下实现稳健增长。1Q24收入端保持较快增长，利润端有所波动，与孵化期的新店和次新店数量高增、上年同期业绩高基数有关，预计下半年次新店将明显贡献利润。1Q24 毛利率同比-2.69pp至35.46%，净利率同比-2.10pp 至6.72%。产品结构上，1Q24 中西成药、中药、非药品营收同比+21.37%/+8.62%/-14.76%，毛利率同比-1.71/-1.07/-3.44pp，整体毛利率承压。

23 年全国扩张大幅提速，加盟和省外业务快速发展。截至2023 年底，公司共拥有门店14074 家（其中直营门店9909 家，同比增长23%；加盟门店4165 家，同比增长108%），覆盖19 个省市，新进了新疆、山西、安徽。2023 年新增自建门店1382 家，加盟门店2158 家，并购门店750 家，关闭门店261 家，全国化扩张大幅提速，持续加密强势区域、突破弱势区域、拓展空白区域。公司落实深耕华南优势区域，2023 年华南地区净增门店1925 家，占总净增门店的48%，以自建和加盟为主。分区域来看，2023 年华南、华中地区营收同比+7.86%/12.84%，而华东和其他地区（含东北、华北、西北及西南地区）的门店拓展成效显著，营收分别同比增长21.28%/66.84%。

顺应处方外流趋势，布局多种店型，持续优化商品结构。公司顺应处方外流之大趋势，拓展专业化药房、强化专业服务能力和处方药供应体系。公司积极争取双通道以及门诊统筹定点门店资格，截至2023 年底，公司拥有DTP 专业药房227 家，获得个人账户医保定点门店9100 家（占直营门店比91.84%），各类统筹报销定点门店1985 家，其中门诊统筹定点门店1281 家，双通道门店574 家，门慢门特定点门店1021 家（部分门店获得多项统筹报销定点资格）。公司持续进行商品更新迭代，引入新品的同时淘汰不动销产品。2023 年公司引进1344 个新品种，其中普药处方品种111 个，DTP 品种561 个，淘汰品种2213 个。截至2023 年底，自有品牌品种超612 个。

盈利预测、估值与评级：考虑到消费复苏疲软且拓店节奏加快，我们下调公司24-25 年归母净利润预测为14.00/16.99 亿元（较前次预测下调18%/21%），新增26 年归母净利润预测为20.60 亿元，现价对应24-26 年PE 为18/15/12倍。公司为华南地区连锁药店龙头，品牌和管理优势明显，全国扩张加速，维持“买入”评级。

风险提示：异地扩张受阻；集采和医保政策风险；互联网医疗的政策冲击等。