大参林发布2023 年三季报。2023 年前三季度，公司实现营业收入177.23亿元，同比增长19.61%；归母净利润11.74 亿元，同比增长27.20%；扣非归母净利润11.64 亿元，同比增长26.91%。2023Q3，公司实现营业收入57.31 亿元，同比增长12.44%；归母净利润2.57 亿元，同比增长22.90%；扣非归母净利润2.66 亿元，同比增长25.02%。

自建门店快速增长，直营式加盟加速布局，带动加盟及分销业务快速增长。公司前三季度新增直营门店1446 家（其中自建1019 家、并购427家），期末直营门店数量同比增长率为18.5%，新增加盟门店1681 家，期末加盟门店数量同比增长率为113.5%。截至2023Q3 末，公司拥有门店12993 家（含加盟店3688 家）。公司利用直营式加盟店的特点及优势，在弱势区域迅速布局直营式加盟店，带动加盟及分销业务收入的快速增长。2023 年前三季度，公司零售营收149.03 亿元，同比增长12.04%，加盟及分销营收23.44 亿元，同比增长109.36%。

23Q3 净利率改善，经营质量向好。2023Q3，公司销售毛利率为36.24%，同比下降1.07pp，主要是分销加盟业务及处方药占比提升所致。其中零售毛利率为39.07%，同比下降0.4pp；加盟及分销毛利率为11.51%，同比增加2.33pp。23Q3 公司销售费用率有所下降，为23.07%，同比下降1.58pp，主要源于分销加盟业务占比提升及精细化管理。2023Q3，公司销售净利率为4.69%，同比增加0.52pp。

盈利预测与投资建议：公司深耕华南布局全国，通过自建、并购和直营式加盟持续快速扩大门店网络布局。我们调整盈利预测，预计公司2023-2025 年EPS 分别为1.15、1.45、1.82 元，对应2023 年11 月7 日股价的PE 分别为21.4X、16.9X 和13.4X，维持“增持”评级。

风险提示：医保政策变化超预期，扩张整合不及预期