投资要点

事件：公司公告，2023 年实现营收245.31 亿元（+15.45%，表示同比增速，下同），归母净利润11.66 亿元（+12.63%），扣非归母净利润11.41亿元（+13.56%）；2024Q1 实现营收67.52 亿元（+13.54%），归母净利润3.98 亿元（-19.79%），扣非归母净利润3.96 亿元（-20.40%）。

23 年加盟业务实现翻倍以上增长。分行业看，公司2023 年实现药品零售收入205.09 亿元（+6.58%），毛利率38.15%（-0.28pct）；加盟及分销收入34.23 亿元（+122.46%），毛利率11.24%（-0.02pct），公司“直营式加盟”不仅贡献毛利润及净利润规模，而且进一步提升公司的销售规模，规模优势得以进一步加强并反哺直营零售业务。分产品看，公司2023年实现中西成药收入176.99 亿元（+16.62%），毛利率31.16%（-2.09pct）；中参药材收入29.74 亿元（+15.04%），毛利率42.88%（+0.55pct）；非药收入32.59 亿元（+7.93%），毛利率43.52%（-3.70pct）。

2023 年经营数据梳理：加盟门店倍增，东北、华北、西北及西南地区增长明显。23 全年公司实现毛利率35.90%（-1.90pct），扣非净利率4.65%（-0.10pct）。从费用端看，2023 年公司销售费用率22.92%（-1.36pct），原因为门店人效的提升；管理费用率4.83%（-0.39pct），原因为数智化升级带来的管理效率提升；财务费用率0.78%（-0.20pct）。截至2023 年底，公司门店数量达14074 家，其中直营9909 家，加盟4165 家。全年新增自建门店1382 家，加盟门店2158 家，并购门店750 家，新进3 省（自治区、直辖市），新进入31 个地级市及省辖县。从扩张区域看，全年东北、华北、西北及西南地区合计新增1443 家门店，同时该些区域实现营收34.44 亿元，同比增长66.84%。

2024Q1：新店及次新店扰动利润，下半年有望恢复业绩高增。公司2024Q1 实现毛利率35.46%（-2.68pct），扣非净利率5.87%（-2.50pct），利润率下滑原因是24Q1 新建门店为及23 全年次新建门店仍在爬坡；24Q1 销售费用率21.75%（+0.79pct），管理费用率4.17%（-0.02pct），财务费用率0.76%（+0.02pct）。预计未来随着次新店扭亏，下半年业绩有望恢复高增。

盈利预测与投资评级：考虑公司扩张步伐稳健，我们将公司2024-2025年归母净利润由16.24/19.97 亿元下调至14.28/17.39 亿元，2026 年为21.06 亿元，对应PE 为17/14/12X，维持“买入”评级。

风险提示：市场竞争加剧的风险，门店扩张或不及预期的风险，加盟店发展或不及预期的风险。