核心观点
主业二甲酯和二元醇价格见底，景气度改善空间较大。公司很早就关注生物基赛道，在上市前就成功以蓖麻油水解产物等为原料制备多种生物基增塑剂产品。公司于2022 年投产生物基BDO，为国内首家，产品销往欧洲为主，并且通过了美国农业部生物基产品认证。公司目前积极向上游配套生物法丁二酸，规划在内蒙古兴安盟建设。考虑到下游PBAT/PBS 等所处的全球改性塑料市场达万亿级，公司产品成长空间广阔。
事件
公司披露2023 年报和2024 年一季报，24Q1 扣非净利环比改善公司2023 年实现营收21.8 亿元，同比下降18.7%；归母净利2.5 亿元，同比下降46.7%；扣非归母净利2.02 亿元，同比下降54%。
公司24Q1 实现营收5.52 亿元，同比-2.03%，环比+10.6%；归母净利0.55 亿元，同比-13.3%，环比-16.7%；扣非归母净利0.50 亿元，同比-8.6%，环比+24.8%。
简评
主产品混合二元酸二甲酯和二元醇价格见底，景气度改善空间较大
24Q1 公司主产品价格环比略有回升。其中二甲酯不含税均价8021 元/吨，环比+7.0%，二元醇不含税均价17053 元/吨，环比+1.3%，未来景气度改善空间较大。
二甲酯：2023 年全年营收8.48 亿元，同比-17.4%，毛利1.62亿元，同比-37%，毛利率19%，同比-5.77pct；24Q1 营收2.04亿元，环比+4.6%。2023 年全年销量10.3 万吨，同比+13%；24Q1 销量2.54 万吨，环比-2.2%。
高端二元醇：2023 年全年营收7.67 亿元，同比-29.7%，毛利1.39 亿元，同比-63%，毛利率18%，同比-16.7pct；24Q1 营收2.08 亿元，环比+26.9%。2023 年全年销量4.1 万吨，同比+2.3%；24Q1 销量1.22 万吨，环比+25.2%。
增塑剂：2023 年全年营收5.35 亿元，同比-2.2%，毛利0.85 亿元，同比+26.5%，毛利率16%，同比+3.58pct；24Q1 营收1.30亿元，环比-2.4%。2023 年全年销量5.4 万吨，同比-0.1%；24Q1 销量1.21 万吨，环比-4.5%。
公司主产品之一为己二酸副产物的深加工利用，符合循环经济理念。欧盟已于2022 年7 月14 日正式发布碳边境调节机制（CBAM）的立法草案，新增纳入有机化学品，要求未来进口制造商承担碳排放成本，公司未来出口竞争力将增强。展望需求端，二甲酯作为环保型高端溶剂有望替代易残留有毒性的高沸点溶剂异佛尔酮等，潜在市场空间达数百万吨级。二元醇主要为1,6-己二醇(HDO)，应用于高端聚氨酯领域的耐磨和耐腐性优于传统BDO，正逐步替代BDO 部分高端市场的份额，并积极开拓UV 固化涂料等市场，需求前景同样广阔。
原材料未来供应充分的长期逻辑没有改变，主业扩能和产业链延伸保障成长性公司主业的主要原材料之一为己二酸生产过程中的副产物混合二元酸。伴随着己二腈国产化加速带动国内尼龙66 产业大发展以及可降解塑料政策驱动下PBAT 扩能，己二酸行业产销有望持续提升，保障公司原材料供应，预计己二酸副产物供应量在未来2-3 年有翻倍以上增长。
公司现有二甲酯产能10 万吨，居全球第一，全球份额超50%；二元醇产能4.7 万吨（含2000 吨聚碳酸酯二元醇），居全球第二，全球份额近30%，国内份额超70%。公司规划2025 年底再扩二甲酯6 万吨和二元醇3 万吨，市场地位将位居全球第一。公司围绕二元酸酯体系积极推进产业链延伸，增加综合竞争力。其中聚碳酸酯二元醇（PCDL）一期2000 吨已于2022 年底投产，光稳定剂项目一期3.5 万吨预计2024H2 投产。
生物基布局积极推进，打开公司成长广阔想象空间公司很早就关注生物基赛道，在上市前就成功以蓖麻油水解产物等为原料制备多种生物基增塑剂产品。公司于2022 年投产生物基BDO，为国内首家，产品销往欧洲为主，并且通过了美国农业部生物基产品认证。公司目前积极向上游配套生物法丁二酸，规划在内蒙古兴安盟建设。考虑到下游PBAT/PBS 等所处的全球改性塑料市场达万亿级，公司产品成长空间广阔。
综合而言，我们认为公司股价仍被低估：
主业市场空间巨大且景气有望逐步修复，龙头地位加强且产业链不断延伸，叠加生物基广阔想象空间，公司成长性极强。我们预计公司2024 至2026 年归母净利润为2.73、3.51、4.46 亿元，EPS 分别为1.31、1.68、2.14元，维持“买入”评级。
风险提示：
宏观经济增速持续下滑（公司所处行业市场需求与居民的生产生活紧密相关。公司主要产品的销售价格和销量随宏观经济发展状况、市场供求关系的变化而呈现出一定波动变化。随着国内外宏观经济的周期性波动，下游行业对于公司产品的需求和价格可能出现下降的情形，对公司未来业务发展和经营业绩带来不利影响）；原材料供应持续偏紧（公司原料为己二酸行业副产物，受制于己二酸行业开工情况，若己二酸开工大幅降低将影响公司主要原料供应，从而导致公司产品成本波动，若产品销售价格未发生同步波动，将导致公司业绩波动）；公司新项目进度不达预期（公司规划了主业扩能及产业链延伸等多个项目，若上述项目不能如期达产，将对公司的产销、经营成本等造成影响，进而影响收益）。
