事件：梦天家居发布2021 年报及2022 年一季报。2021 年公司实现营业收入15.20 亿元，同比增长23.90%；归母净利润1.83 亿元，同比增长7.04%；扣非后归母净利润1.79 亿元，同比增长10.53%。其中2021Q4 当季公司实现营业收入5.58 亿元，同比增长11.09%；归母净利润0.77 亿元，同比下降26.73%；扣非后归母净利润0.76 亿元，同比下降23.96%。

此外，2022Q1 公司实现营业收入2.23 亿元，同比增长1.80%；归母净利润0.21 亿元，同比增长18.86%；扣非后归母净利润0.20 亿元，同比增长14.11%。

门墙柜一体化持续发力，整木定制家居加速布局分产品看，2021 年公司门类、墙板、柜类、其他家具分别实现收入9.61/1.92/2.55/0.44 亿元，同比增长16.55%/33.38%/27.77%/36.79%。公司坚持“从木门到木作”的发展战略，全面升级打造梦天水性漆木作门、墙、柜一体化的产品体系，柜类、墙板类产品进一步在标准化上发力，同时公司推出了整木定制家居产品，满足消费者个性化需求。

在产能扩充方面，公司对柜类产能进行大幅扩建，并新增、优化平板门产线，2021 年公司木门、柜类、墙板生产量分别为50.28 万樘/85.27万平方米/40.84 万平方米，同比增长19.04%/40.19%/28.10%。

零售渠道仍为核心，工程渠道结构优化，初步探索布局家装渠道分渠道看，2021 年公司经销、大宗、家装渠道分别实现收入13.08/1.29/0.15 亿元，同比增长17.36%/80.48%/6.01%。具体来看，1）零售渠道方面，截至2021 年末，经销门店数量已达968 家，各营销网点加速下沉市场布局，公司不断探索分店态（木门店态、木作店态）的经营模式，初步形成总部职能部门和营销战区矩阵式管理赋能架构。2）大宗渠道方面，受精装房趋势影响工程业务增速靓丽，其中直营工程渠道主要聚焦大型国企、央企及稳健房地产头部企业，持续赋能、助力传统零售渠道经销商积极拓展工程业务。3）家装渠道方面，公司通过样板市场的运营，研发设计了专用的“整装渠道产品系列”，结合试点城市的木门交付情况，以“产品+服务”双轮驱动整装业务发展。

原材料价格上涨致盈利承压，期间费用管控较好21 年公司综合毛利率为31.89%，调整至可比口径下同比下滑2.57pct，主要系原木、木皮等原材料价格大幅上涨所致。综合影响下，21 年公 司净利率为12.03%，同比下滑1.89pct。

期间费用方面，21 年公司期间费用率为15.63%，同比下降3.64pct，销售/管理/研发/财务费用率分别为6.79%/4.63%/4.58%/-0.37%，同比分别-2.11/-0.60/-0.56/-0.36pct，销售费用率下降系公司合理调整广告投放所致。

投资建议：公司作为木门零售领军企业，品牌、渠道等竞争优势突出，未来将从木门单品类突破，以门墙柜一体化发展切入定制家居赛道，有望实现稳健增长。考虑到疫情影响具有不确定性，我们预计梦天家居2022-2024 年营业收入为17.73、20.86、25.62 亿元，同比增长16.65%、17.65%、22.82%；归母净利润为2.15、2.63、3.18 亿元，同比增长17.51%、22.34%、20.87%，对应PE 为15.4x、12.6x、10.4x，给予增持-A 的投资评级。

风险提示：行业竞争加剧风险；原料价格大幅波动风险；经销商管理不及预期风险。